2022H1 以华东为主的疫情影响+基建资金落实情况不佳+地产下行导致水泥需求下挫明显，公司水泥熟料综合销量有所下滑。但公司自产水泥熟料成本控制能力依然处于行业领先水平，同时外购熟料减少，综合毛利率仍相对稳定。考虑到后续财政政策发力，基建需求落地，给予2022 年8 倍PE，目标市值2120亿元，对应目标价40 元，维持“买入”评级。

    公司营收下滑30.06%，净利润下滑但幅度于同业中处于较低水平。在局部疫情反复、基建项目落地受困于资金落实不佳以及房地产需求持续疲软的影响下，2022H1 公司实现营业收入562.76 亿元，同比下滑30.06%，归母净利润98.40亿元，同比下滑34.26%，扣非归母净利润92.99 亿元，同比下滑33.68%。从盈利来说，公司2022H1 净利润为101.62 亿元，同比下滑33.95%，在可比龙头水泥企业中下滑幅度较低，一方面受益于区位+战略的传统优势，另一方面归因于公司不断增强的成本控制能力。

    需求弱势导致销量下滑，产品综合毛利率同比提升。公司2022H1 完成水泥熟料净销量合计1.30 亿吨，其中自产品销量1.28 亿吨，同比分别下降37.46%和16.77%，系以华东为主的需求弱势情况下，公司外协产销减少。从价格端看，公司自产水泥熟料吨价格为361.95 元，同比增加28.14 元；成本端，水泥熟料综合吨成本为242.08 元，由于外购熟料减少，公司水泥熟料综合原材料成本仅38.05 元/吨，同比减少13.06%，展现逆势中较强的抗风险能力，燃料及动力成本148 元/吨，在能源价格高位运行的影响下同比增加39.42%；从毛利率来看，水泥熟料综合毛利率为33.12%，同比提升2.05%。

    节能减排研发提速，产业链进一步整合，光伏布局稳增。2022H1 公司期间费用率为7.29%，同比增长2.33pct，其中销售费用率2.71%（同比微涨0.25pct），管理费用率6.26%（同比增长3.04pcts，系营收下滑所致），研发费用率1.45%（同比大幅增加1.11pcts，系公司下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加所致），财务费用率-1.68%（同比减少1.00pct，系海外子公司汇兑收益增加所致）。公司在上半年把握行业盈利下挫、中小企业出让意愿提升的机遇，积极通过收并购进一步整合市场，延伸产业链布局。同时公司继续在光伏+水泥项目上发力，完成37MW 的光伏发电装机容量，有助于提升在双碳背景下、在能源格局剧变中的竞争力。

    开发性金融工具助力基建项目推进，下半年水泥需求有望迎来改善。今年6 月以来，国常会两次决定发行共计3000 亿开发性金融工具用于补足基建项目资本金，7 月以来各地重大项目持续落地，基建端水泥需求边际回升。随着上半年被压制的需求逐步释放、叠加三季度施工旺季的来临，短期来看，公司有望在下半年迎来较快业绩恢复。长期来看，随着信贷政策逐渐宽松，消费者购房信心逐渐修复，地产端需求有望逐步增长。

    风险因素：行业新增产能释放过多，竞争恶化；地产及基建需求不及预期；公司产业链延伸进度较慢等风险。

    盈利预测、估值与评级：基于上半年公司业绩下滑，但考虑到下半年基建需求恢复的预期、行业价格协同意愿较强的因素，我们调整2022-2024 年EPS 预测至4.93/5.68/6.32 元。当前股价32.10 元，对应PE 分别为6.5/5.7/5.1x。参考行业可比公司（华新水泥、天山股份、冀东水泥）2022 年Wind 一致预期对应PE 估值水平7~8x，我们给予公司2022 年PE8x，对应目标价为40 元，维持“买入”评级。