公司2022 年上半年实现收入562.76 亿元，同比减少30.06%；实现归母净利润98.40 亿元，同比减少34.26%；扣非后归母净利润92.99 亿元，同比减少33.68%；基本EPS 为1.86 元/股，同比减少34.26%；加权平均ROE 为5.30%，同比减少3.62pct。

    22H1 国内需求疲软，行业底部业绩承压。公司2022H1 实现营业总收入/归母净利润562.76 亿元/98.40 亿元，分别同比-30.06%/-34.26%。分季度看，22Q1/Q2 收入分别为254.62 亿元/308.14 亿元，同比-26.07%/-33.05%，归母净利润分别为49.25 亿元/49.15 亿元，同比-15.21%/-46.34%。公司海外项目销售市场网络不断完善，海外销量/销售金额分别同比+23.00%/+42.40%，一定程度上缓解国内市场需求压力。公司销售下滑主因地产下行导致水泥需求低位，22H1 房地产开发投资完成额同比-5.4%，房屋新开工面积/施工面积同比-34.4%/-2.8%，传导至行业层面，上半年全国累计水泥产量同比下降15%，产量创11 年新低。上半年公司水泥熟料自产品销量1.28 亿吨，同比-17%；自产品收入462 亿元，同比-10%；自产品吨售价361 元/吨，同比+8%；吨毛利122 元/吨，同比-15%。上半年，贸易业务销量219 万吨，同比-96%；贸易收入8.96 亿元，同比-95%；贸易吨售价409 元/吨，同比+22%；贸易吨毛利3.20 元/吨，同比+379%。公司产业链延伸效果显著，上半年骨料及机制砂收入7.78 亿元，同比+20%；商混收入8.02 亿元，同比+484%。

    成本上行，自产品毛利率大幅下滑。公司22H1 综合毛利率/净利率分别为28.47%/18.06%，分别同比+1.12pct/-1.06pct。其中，自产品毛利率同比-8.20pct 至33.74%，贸易业务毛利率同比+0.63pct 至0.83%。22H1 秦皇岛动力煤（Q5500）均价同比+21.78%，成本叠加行业错峰限产支撑水泥价格上行，22H1 全国P.O42.5 散装水泥市场均价同比+10.13%。此外由于公司外购熟料同比减少，原材料单位成本同比-13.06%，但燃料及动力成本同比+39.42%。22H1 期间费用率同比+2.78pct 至7.29%（若剔除贸易业务，期间费用率同比+1.82pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.76pct/+1.93pct/+1.11pct/-1.01pct 至2.71%/4.81%/1.45%/-1.68%。由于公司固定资产总额增加+水泥熟料产销量减少，单位折旧费用同比+17.58%。

    上半年公司经营性现金流净额44.68 亿元，同比-63.79%，主因销售收入下降。

    加码市场布局和产能扩张，推进低碳发展。公司通过并购和新建项目持续提升规模与竞争力。上半年成功并购重庆多吉公司、宏基水泥、哈河水泥等水泥项目，海外乌兹别克斯坦卡尔希水泥项目也顺利点火投产，上半年新增熟料产能240 万吨、水泥产能325 万吨、骨料产能870 万吨、商混产能300 万立方米，现有熟料产能2.72 亿吨、水泥产能3.87 亿吨、骨料产能7450 万吨、商混产能1770 万立方米，规模优势将进一步巩固。低碳发展方面，22H1 研发费用同比增加196.64%，着力超低排放及节能提效技术研发项目，上半年新增光伏发电装机容量 37MW 至237MW，进一步巩固环保优势，响应双碳目标。

    维持“强烈推荐”投资评级。上半年行业位于底部区间，但随着专项债基本发行完毕，资金逐渐落实，基建工程落地加速，前置指标工程机械开工率提升，预期下半年基建对水泥的带动作用将强于上半年，目前8 月份起水泥行业均价已有恢复性上涨。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为4.62 元、5.24 元，对应PE 分别为6.9x、6.1x，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：地产和基建投资增速下滑、煤炭价格大幅上涨。