事件：近日公司公布2022 半年报，公司收入563 亿元、同比-30.1%；归母净利润98 亿元、同比-34.3%；EPS 为1.86 元；扣非归母净利润93 亿元、同比-33.7%。公司22Q2 收入为308 亿元、同比-33.1%；归母净利润为49亿元、同比-46.3%。

    点评：

    需求下行、煤炭成本上涨，水泥吨毛利下降。

    水泥熟料业务：22H1 国内疫情多点散发，宏观经济下行压力增大，全国水泥产量同比-15%，公司22H1 水泥熟料合计净销量1.3 亿吨，其中自产品销量为1.28 亿吨、同比-16.8%；水泥熟料吨均价同比+20 元、至348 元，其中东部地区销售价格同比下降，表现弱于公司平均水平；水泥熟料吨成本同比+42元、至231 元，主要是煤价上涨带动单位燃料及动力成本同比+42 元；水泥熟料吨毛利同比-23 元、至117 元。

    贸易业务：22H1 实现水泥熟料贸易业务销量仅0.02 亿吨、同比-96%，一定程度拉低公司总收入，由于贸易业务毛利率仅0.8%，对公司整体盈利影响较小。

    其他业务：除了水泥熟料业务外，22H1 公司骨料收入约7.8 亿元、同比+19.8%，毛利率55.8%、同比-8.9pct；混凝土收入约8.0 亿元、同比+484.1%，毛利率22.4%、同比+2.3pct。22H1公司实现其他业务收入92亿元、同比-16%，毛利率仅4.8%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限。

    吨费用上升，吨净利下行。1）按自产品销量测算，公司22H1 吨费用（税金、三费）约36 元，同比+6 元，其中吨销售、管理+研发、财务费用分别同比变动-1、+11、-4，研发费用同比+196%，主要由于公司下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加所致，财务费用（收益）同比+76%，主要由于海外子公司汇兑损失同比减少。2）受吨毛利下降和吨费用上升影响，22H1 公司吨净利为79 元、同比-20 元。

    维持“优于大市”评级。我们预计后续稳增长政策有望带动水泥需求逐步回升。公司积极参与产业链上下游公司投资，公司及所代表的水泥行业PB已经降至历史底部区间，骨料、光伏发电、分红等3 个要素有望提升公司预期回报率。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别约3.62、3.43、4.92元，给予2022 年PE 9~10 倍（对应最新净资产PB0.96~1.07 倍），合理价值区间32.58~36.20 元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。