业绩略低于预期，下调目标价，维持买入

    　　海螺水泥上半年实现归母净利润98.4 亿元，同比-34%，二季度49.2 亿元，同比-46%，略低于我们预期（1H22E:104.1 亿元），主因费用较预期更高。

    　　我们认为2Q2H 盈利加速回落主要缘于需求端挑战加剧，大企业维护行业生态的共识依然稳固。我们将22/23/24 年归母净利润预测下调13%/16%/15%至214/248/267 亿元，以反映更低的吨毛利假设。A/H 目标价下调分别下调6%/6%至39.25 元/46.18 港元，基于9x 2022-23E 平均EPS，H/A 股均与2011 年以来均值一致。8 月以来公司核心市场的水泥价格已企稳反弹，在旺季临近、区域限电带来更多供给削减下，我们预计供需边际改善仍将持续，推动盈利修复。我们认为随着稳增长政策的落地和供给端优化的深入，明年行业供需将趋向再平衡，地产仍是需求端最关键的因素。维持买入。

    　　需求挑战下销量和吨毛利双减，东部和中部区域承压突出地产投资的回落以及疫情扰动使上半年水泥行业供需关系恶化。受此影响，公司上半年实现自产水泥和熟料销售1.28 亿吨，同比-16.8%。吨毛利117元/吨，同比-20 元/吨。由于华东市场需求受疫情扰动更大，该区域市场供需关系恶化更为显著。上半年公司东部和中部区域合计实现自产建材产品收入317 亿元，同比-12.1%，毛利率同比-11.2pp 至34.6%，收入和毛利率的降幅均大于公司平均水平（公司整体自产建材产品收入-10.1%，毛利率-8.2pp）。

    　　核心区域价格企稳反弹，旺季盈利有望边际修复考虑到5-7 月水泥价格的持续回落，以及燃料动力价格总体维稳，我们预计公司3 季度盈利仍将承压。但进入8 月，华东和华中区域市场的水泥价格已经陆续实现了企稳反弹。随着旺季到来以及部分区域市场因限电出现更显著的供给收缩，我们预计供需关系有望延续好转、推动水泥价格的边际修复。

    　　在行业共识依然稳固、稳增长政策仍在逐步落地的背景下，我们预计明年水泥行业供需关系有望实现再平衡。地产销售仍是需求端最关键的因素。

    　　新能源稳妥推进，资产负债表依然强劲

    　　公司上半年完成资本开支142 亿元，同比+137%，延续加速发展势头。上半年实现光伏装机37MW，累计装机237MW（年初目标为年底1GW）。在光伏产业链价格高企的背景下，我们认为稳步推进的光伏装机反映了公司稳妥务实的一贯风格。公司在手现金751 亿元，扣除有息负债后净现金544 亿元，提速发展下的资产负债表仍显强劲。

    　　风险提示：房地产政策收紧程度超预期，行业协同不及预期。