公司发布2022 年一季报：Q1 实现营收254.62 亿元，同比-26.07%；归母净利49.25 亿元，同比-15.21%；扣非后归母净利45.73 亿元，同比-16.20%。销售毛利率、净利率分别为31.35%、20.06%，同比+4.50pct、+2.79pct。

    点评：

    报告期受疫情干扰，华东、华南发货承压，此外，下游地产需求疲弱，水泥行业压力延续。参考行业表现，产量方面，一季度全国水泥累计产量3.87 亿吨，同比-12.1%；其中，3 月单月产量1.87 亿吨，同比-5.6%，但降幅环比1-2 月收窄5.7pct。价格方面，Q1 华东、西北、中南、华南高标水泥均价分别为526、524、511、514 元/吨，同比提高约42、82、21、28 元/吨，价格同比仍有增长，我们预计和成本支撑（煤炭同比涨价）以及错峰/检修到位有关。

    成本费用表现：Q1 销售费用率为2.67%，同比-0.05 个百分点，销售费用同比-27.51%；研发费用率为0.95%，同比+0.63 个百分点，研发费用同比+118.62%，预计主因节能环保、绿色低碳等技术开发投入同比增加；管理费用率为5.05%，同比+1.53 个百分点，管理费用同比+6.27%；财务费用率为-1.49%，同比-0.79 个百分点，财务费用同比-57.19%。此外，资产负债率有所下降，Q1 资产负债率14.94%，2021 年末为16.78%；短期借款50.86 亿元，较2021 年末增加17.96 亿元；长期借款62.19 亿元，较2021年末增加24.71 亿元。

    现金流表现：经营活动产生的现金流量净额28.74 亿元，同比-42.01%，主因产品销量及营收同比下降；投资活动产生的现金流量净额-89.57 亿元，预计与资本开支扩大有关，例如Q1 购建固定/无形资产等支付现金65 亿，取得子公司及其他营业单位支付现金净额19.6 亿，均较往年大幅提升，2022年资本性支出显著扩张至 235 亿（2021 年为160.2 亿）；筹资活动产生的现金流量净额31.75 亿元，同比大幅提升，主因取得借款收到现金45 亿。

    投资建议：2022 年公司扩张提速，预算新增（不含并购）熟料、水泥、骨料、商混产能460 万吨、140 万吨、4400 万吨、1020 万立方米，光伏发电装机容量达到1GW。同时，我们看好稳增长从预期走向落地，随着基建项目加码、地产困境反转、华东疫后修复，公司产销量有望大幅恢复、提振。我们预计2022-2023 年公司归母净利分别为330、335 亿，2022 年4 月29 日股价对应动态PE分别为6、6x，维持“推荐”评级。

    风险提示：政策推进不及预期；基建投资不及预期；扩产不及预期。