事件：海螺水泥发布2022 年一季报。报告期公司实现营收254.6 亿元，同比-26.1%；归母净利润49.3 亿元，同比-15.2%；扣非归母净利润45.7 亿元，同比-16.2%；经营活动现金净流量28.7 亿元，同比-42.0%。

    Q1 量减价增，贸易量大幅缩减或为收入明显下滑主因。销量方面，22Q1 受需求下滑、疫情反复等因素影响，我们预计公司自产水泥熟料销量同比-15%左右。价格方面，受益全国水泥价格同比仍处高位（3 月末全国水泥均价507 元/吨，同比+65 元），我们预计公司自产水泥熟料吨价格约为370 元左右，同比+50 元左右。我们测算公司自产水泥熟料销售收入同比约-4%，远低于整体营收-26.1%的下降幅度，其原因或为报告期公司贸易业务量大幅缩减所致。虽然近期疫情管控造成需求启动延后，但旺季虽迟但到，工程项目望后续逐步落地发力，全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，另煤炭价格仍处高位，预计22 年水泥价格中枢仍处近年较高水平。

    单吨盈利保持稳定，业绩望逐步筑底修复。我们预计公司22Q1 自产水泥熟料吨成本接近240 元/吨，同比+50 元左右，主要系报告期煤炭价格大幅上涨影响（22Q1 动力煤行业价格达1173 元/吨，同比+63.1%）。但受益价格同比提高对冲成本压力，预计报告期公司自产水泥熟料吨毛利约为130 元/吨，同比持平。我们测算22Q1 自产水泥熟料吨费用为35 元/吨左右，同比略有提高，吨归母净利润为85 元/吨左右，同比变化不大。报告期公司单吨盈利能力保持稳定，但受销量下滑影响，业绩同比出现下降。

    我们认为需求下滑、疫情反复、煤价高涨影响已经在Q1 充分释放，预计企业业绩已经逐步筑底，后续在价格中枢维持高位及煤价高位回落下，公司业绩望逐步修复实现增长。

    未来看点：

    短期来看，疫情反复致需求延后启动，但后续基建有望加大力度降低疫情因素影响，全年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前公司与天山股份、冀东水泥、上峰水泥等企业积极交叉持股，龙头企业正共同发挥引领示范作用，有望合力促进格局优化。此外，成本压力支撑下或促进价格继续维持高位，看好短期盈利持续修复。

    中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

    长期来看，能耗双控常态化助力行业格局优化，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储投资要点

    能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。

    建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，21 年股息率提高至5.9%。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，公司作为行业龙头具有较强的防御属性。

    盈利预测：我们预计公司2022、2023 年归母净利润分别为360.5、366.4 亿元，当前股价对应PE 分别为6、6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；能耗双控限产力度超预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。