核心观点

    受制于行业景气度下滑,业绩略有承压。21 年实现营收1679.5 亿,YoY-4.73%;归母净利润332.7 亿元,YoY-5.38%。其中,核心主业,产品销售(不含贸易)收入1116.5 亿元,YoY+4.46%,毛利率同比下滑3.09pct。公司业绩下滑与行业景气度下滑有关。根据数字水泥网,21 年水泥行业产量23.63 亿吨,YoY-1.2%,行业利润同比下滑10%。此外,21H2 煤炭成本大幅上涨,叠加限电,导致盈利能力下滑。

    水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑,骨料和商混业务继续大力发展。水泥熟料自产品,吨价格/成本/毛利分别为360.6/203.3/157.3 元,同比分别上涨35.5/32.4/3.1元,吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响,自产品销量在核心区域(东部/中部)略下滑,21 年整体销量3.04 亿吨,YoY-6.53%。22 年,公司计划销售水泥熟料(不含贸易)3.25 亿吨。21 年骨料业务业绩创新高,实现收入18.2亿,YoY+77.50%;毛利率65.69%,YoY-2.64pct。公司21 年新增骨料产能750 万吨至6580 万吨,未来将继续增加骨料产能及利用率,预计22 年将新增骨料产能4400 万吨,计划增速可观。在商品混凝土领域,公司也加大了拓展力度,21 年新增产能1020 万立方米,计划22 年继续新增1050 万立方米,将产业链同时往上下游拓展。21 年贸易业务实现营收365.7 亿,YoY-10.95%。22 年,基建有望对冲地产下行带来的空缺,煤炭价格向上概率不大,我们认为传统业务将继续保持韧性。

    积极布局光伏发电,进一步提升主业竞争力。在双碳大背景下,公司也引领行业变革,21 年完成海螺新能源股权收购,新增19 个光伏电站和3 个储能电站,21 年底实现光伏装机容量200MW,并计划在22 年新增光伏装机量800MW。一方面,光伏发电能降低燃料及动力费用,21 年这部分成本占水泥熟料成本的55.4%。另一方面,发改委等五部门于21 年10 月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出,到25 年水泥行业达到标杆水平产能比例超30%。作为行业龙头,公司有较强的能耗改造升级的需求。公司22 年计划资本性支出235 亿,相较21 年实际支出增长46.69%,主要应用于项目建设/环保技改/并购,项目落地有望加快。

    盈利预测与投资建议

    预测22-24 年EPS 6.42/6.57/6.44 元(原22/23 年预测值 7.06/7.22 元),盈利预测下修主要因为煤炭成本超预期上涨。14 年至今平均(调整后)PE 8X,我们认可给予公司22 年8X PE,对应目标价51.36 元,维持“增持”评级。

    风险提示:地产需求下行超预期,原材料成本大幅上升,海外业务拓展不及预期。