4Q21 吨毛利破纪录，分红率提高，资产负债表强劲海螺水泥于3 月25 日公告其2021 年业绩。净利润为人民币333 亿元，同比下降5.4%，基本符合彭博一致预期（330 亿元）。管理层宣布派发现金股息人民币126 亿元，对应分红率为37.9%（2020 年：31.9%）。公司资产负债表维持强劲，净现金余额为820 亿元，同比增长5%。4Q21 净利润同比增长4.4%至110 亿元，吨毛利破纪录，达到225 元/吨，环比上涨92 元/吨，主因均价较高（环比上涨133 元/吨），而销量同比下降28%至6,910 万吨。我们将海螺H 股/海螺A 股目标价调整为66.9 港币/人民币54.4 元（前值：65.7港币/人民币67.9 元），基于9 倍2022 年PE，H 股与A 股均与2011 年以来均值一致。重申“买入”。22/23/24 年EPS 预测为6.04/6.48/6.83 人民币。

    　　行业竞合格局改善将更好应对2022 年需求侧挑战我们预计2022 年水泥行业需求侧或面临挑战，1H22 尤其艰难，主要因为：

    　　1）房地产行业需求仍然受到市场降温影响，开发商积极性不高；2）疫情防控措施的强化进一步限制了一些地区旺季建设活动。我们认为新基建项目的落地仍需要时间，而地方政府严格的财务纪律要求可能限制其融资能力，因而较难抵御房地产投资的下行。但我们预计供给侧状况应有所改善，包括错峰生产的有序执行和供给调整灵活化，可帮助应对需求侧挑战，领先水泥生产商共同的目标即维持稳定的盈利能力。

    　　十四五期间更积极地促增长

    　　2021 年海螺资本支出达到人民币160 亿元，远高于2016-2020 年的平均水平（人民币78 亿元/年），熟料产能同比增长2.8%，骨料产能同比增长12.9%。

    　　我们预计十四五期间海螺将更积极地推动增长，以强化其在区域市场上的领先地位，向上下游产业链延伸，并在新能源行业寻找新的增长动力。公司2022 年资本支出目标为人民币235 亿元，其中50 亿元用于建设1GW 的光伏产能，为其生产设施供能。

    　　风险提示：房地产政策收紧程度超预期，行业协同不及预期。