公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收1,679.53 亿元（-4.73%）；归母净利润332.67 亿元（-5.38%），扣非归母净利润313.75 亿元（-5.41%）。2021 年Q4，公司实现营收462.42 亿元（-11.51%），归母净利润108.77 亿元（+4.48%），扣非归母净利润103.16 亿元（+5.72%）。

    水泥主业经营稳健，提价顺利转嫁煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利甚至略微增加，骨料业务提速明显。2021 年，公司水泥及熟料自产品销量3.04 亿吨（-6.53%），销售收入1,096.10 亿元（+3.75%），营业成本618.46 亿元（+11.30%），吨收入为360.56 元（+35.48 元），吨成本为203.44 元（+32.47 元），吨毛利为157.12 元（+3.01 元）。受全年煤炭涨价影响，水泥和熟料吨成本有显著上升，但下半年在能耗双控背景下，南方多地水泥价格出现历史高位，公司全年吨收入明显增加，顺利转嫁上游煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利甚至同比小幅提升。其他业务方面，骨料表现最为亮眼，全年骨料营收18.20 亿元（+77.50%），且毛利率仍然处在较高水平为65.69%，后水泥时代骨料矿山的争夺对水泥企业尤为重要，看好公司在骨料业务上面的持续加码。

    产能有所增加，大基数背景下贡献业绩增量有限。2021 年，公司通过新建和并购新增熟料产能720 万吨，水泥产能1,425 万吨，骨料产能750 万吨，商品混凝土产能1,050 万立方米。截至2021 年底，公司熟料产能2.69 亿吨（+2.75%），水泥产能3.84 亿吨（+3.85%），骨料产能6,580 万吨（+12.86%），商品混凝土产能1,470 万立方米（+250.00%）。

    营收占比较大的水泥及熟料产能，同比增幅较小，仅为2%-4%，骨料及混凝土产能同比增幅较大，但营收占比较小，综合来看，在公司水泥及熟料产能较大的基数背景下，新增产能对公司业绩贡献有限。

    股利支付率显著增加，看好其对股价提振作用。2021 年，公司拟每股派发现金红利2.38 元人民币（含税），对应股利支付率为37.91%。相较2016-2020 年的股利支付率（31.06%、40.11%、30.04%、31.55%、31.98%）平均水平有显著提升。且考虑水泥行业限制新增产能等政策，公司未来主业资本开支会继续减少，较大概率会继续提升股利支付率来回报股东。水泥行业步入成熟期后，量价均较为稳定，对应水泥企业业绩也较为稳定，考虑分红比例的DCF 估值模型或比目前市场主流的PE 估值体系更为合理，而在DCF 模型中分红比例的提升对股价的提振效果更为显著。看好公司未来股利支付率提升而带来的股价提升效应。

    大力布局光伏发电领域，短期来看其对业绩提升较为有限，长期来看战略意义显著。2021 年，公司完成海螺新能源股权收购，新增19 个光伏电站，3 个储能电站，公司目前具备光伏发电装机容量200MW。3 月8 日晚间公告称公司今年将投资50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务布局，实现下属工厂光伏发电全覆盖。预计到2022 年底，公司光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10 亿度。考虑光伏项目的初始投资成本及运维成本，公司当下的光伏电站布局从经济效益角度考量对公司整体业绩贡献较为有限，对应的电价节省费用和净利润贡献约在亿元级别。但长远角度来看，其战略意义或更为显著：在工业用电更加市场化，用电价格若有明显增加时，公司光伏发电的成本优势将体现；碳中和背景下，采用光伏发电的企业或更受政策青睐，例如普通工业用电的水泥企业将比光伏发电水泥企业有更多的错峰生产时间；特殊情况下例如2021 年底的能耗双控时期，具备自主发电能力的企业有望享有更多生产时间，抢占更多市场份额。公司布局光伏发电领域战略意义重大，长期来看其间接的经济效益或将体现。

    投资建议：公司作为全球水泥龙头企业，成本控制优异，管理优秀，其各项经营指标位居行业前列。在水泥行业步入稳定成熟期后，公司业绩也趋于稳定，成长性稍显不足。看好公司未来分红率提升对股价的提振作用，以及公司在骨料和光伏领域的加码布局。预计2022-2024 年公司营收分别为1,582.11、1,640.65 和1,681.67 亿元，归母净利润分别为333.46、350.66 和371.31 亿元，对应PE 分别为5.86、5.57 和5.26 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：基建和地产需求不及预期，行业竞争加剧，煤炭价格大涨等。