海螺水泥2021 年分别实现营业收入1699.79 亿元，同比下降4.73%；归属于母公司净利润332.67 亿元同比下降5.38%，实现每股收益为6.28 元。

    点评：

    价升量减、煤价上涨和其他业务收入下降导致营业收入和净利润双降。2021年公司水泥和熟料综合价格为360.56 元/吨，同比提高35.48 元/吨，增长10.92%；而销量仅为3.04 亿吨，同比下降6.46%，使得水泥营业收入同比微增3.75%，主要原因是2021 年下半年以来的限电导致生产供应下降，销量下降，水泥供给的不足和动力燃料煤炭价格上涨的推动水泥价格大幅提升。

    煤炭供应不足导致限电和煤炭价格大幅上涨。在水泥营业收入增速不高的情况下，公司其他业务收入（与建材相关的贸易收入）下降30.26%，使得公司营业收入同比出现下降。煤炭燃料价格的上涨下，2021 年水泥毛利率水平同比下降3.83 个百分点，吨燃料和动力成本达到113 元，同比增26 元；销量的下降也导致公司的单位折旧、人工和其他成本均出现同比上涨，成本的提升使得公司归属于母公司净利润出现同比下降。

    规模拓展中成本优势有望进一步增强。公司作为水泥的龙头公司，具备突出的成本优势。2021 年吨成本在煤炭价格高涨和销量下降的情况下上涨较多，达到203.44 元，同比提高3.72 元，但在天山股份、冀东水泥、塔牌集团、祁连山等水泥上市公司中依然保持最低水平，这主要得益于公司的规模优势、管理优势和产线的区位优势等。

    2021 年在水泥行业产能控制和高景气的情况下公司依然通过自建投产（湖南云峰4500T/D 生产线）和并购（广东鸿丰、贵州新双龙、云南腾越等）增加水泥熟料产能720 万吨，同比增长3%，比年初计划规模翻了一番。2021 年公司全国产能占比达到14.59%，同比增0.25 个百分点。2021 年底公司货币资金充裕达到695.35 亿元，资产占比达30.16%。2022 年公司计划增加水泥熟料产能460 万吨，按照行业景气度下降、货币资金的充裕、公司的历史和实际量的关系等判断，预计新增将超过920 万吨，增速超过2021 年。当前公司池州四期10000T/D 生产线和乌兹别克斯坦3200T/D 生产线正在按计划建设当中，公司规模将得到更快地拓展。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022 年到2024 年的每股收益为6.57元、7.26 元和8.10 元，对应的动态PE 为5.62 倍、5.08 倍和4.55 倍，考虑到公司低成本优势下，规模的扩张助力成本的进一步降低，巩固公司护城河，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示：地产景气度探底时间超出预期。