公司2021 年水泥销量同比微降，但均价同比上升12%，其中Q4 在供给大幅受限下均价涨幅达40%。预计在高起点下，2022 年水泥售价有望实现正增长，同时公司也积极通过节能降耗及新能源发电等方式控制成本费用，并继续拓展产业链上下游。当前，公司估值处于较低水平，维持“买入”评级。

    　　 2021 年业绩微降5.38%。公司2021 年实现营业收入1679.53 亿元，同比下滑4.73%；归母净利润332.67 亿元，同比下滑5.38%。其中单四季度营业收入462.42 亿元，同比下滑11.51%；归母净利润108.77 亿元，同比增长4.48%，主要因为能耗双控和限电情况下供给收紧，公司四季度销量有所回落，但水泥价格自9 月初开始快速上升，公司四季度水泥售价同比涨幅或达到40%左右，同时公允价值变动收益增加2.5 亿元。公司计划每股分红2.38 元（含税），分红率为37.91%，对应股息率6.46%。

    　　 公司2021 年水泥均价同比上升12%，2022 年力争控制吨成本保持稳定。2021年，公司水泥熟料自产销量3.04 吨，同比下滑6.46%；销量下降主要来源于年底能耗双控影响。自产水泥单位售价为367.28 元/吨，同比增长11.68%；单位成本为206.09 元/吨，同比增长19.49%，主要因为原材料煤炭成本压力较大，吨燃料成本同比上涨29.99%至112.74 元/吨，以及公司将运输费用调整至生产成本；公司自产水泥业务毛利率为43.89%，同比下降3.67pcts。单四季度来看，我们判断公司自产水泥熟料销量0.69 亿吨，同比下降27.75%；单位售价为494元/吨，同比上涨40 %；单位成本为250 元/吨，同比上涨42%，主要由于运输费用调整至生产成本，实际上估计四季度毛利率同比改善。公司2022 年生产经营目标为水泥熟料净销量3.25 吨，同比增长7%左右，我们预计其吨产品成本和吨产品费用基本稳定，成本控制一方面通过提升煤炭直供比例和长协兑现率，继续节能降耗技改；另一方面通过逐步提升绿色能源使用比例，降低用电等成本，公司完成了海螺新能源股权收购，2022 年将投资50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖，我们预计到2022年底，公司光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10 亿度。

    　　 积极推进产业链布局及并购。公司积极推进国内外项目建设和并购，水泥主业和上下游产业链延伸取得丰硕成果，湖南云峰水泥熟料项目建成投产，成功并购广东鸿丰、贵州新双龙、云南腾越等水泥项目；江西弋阳骨料项目建成投产，通过公开竞拍取得多个骨料项目矿权；成功并购安徽观腾集团、英德通德混凝土、圣德混凝土等商混项目。2021 年公司新增熟料产能720 万吨，水泥产能1425 万吨，骨料产能750 万吨，商品混凝土产能1050 万立方米，对应骨料业务收入同比增长77.50%至18.20 亿元，毛利率同比下降2.64pcts 至65.69%；混凝土收入同比增长6.04%至2.23 亿元，毛利率同比下降3.0pcts 至19.14%。

    　　公司目标2022 年（不含并购）新增熟料产能460 万吨、水泥产能140 万吨、骨料产能4400 万吨、商品混凝土产能1020 万立方米。

    　　 风险因素：地产及基建需求不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；公司沿产业链延伸进度较慢。

    　　 投资建议：结合行业供需预期及公司经营规划，我们调整公司2022~2023 年EPS 预测至7.34/8.34 元（原预测为6.96/6.66 元），新增2024 年EPS 预测9.14 元。当前股价36.87 元，对应PE 分别为5/4/4x。参考行业可比公司估值水平，我们给予公司2022 年PE8x，对应目标价58.7 元，维持公司“买入”评级。