业绩符合预期，Q4 销量承压：3 月25 日，公司发布2021 年报，2021 年实现营收1679.53 亿，同比-4.7%，归母净利332.67 亿，同比-5.3%，扣非后归母净利313.75亿，同比-5.4%。其中，单四季度营收462.42 亿，同比-11.5%，归母净利108.77 亿，同比+4.5%，扣非后归母净利103.16 亿元，同比+5.7%。全年销售净利率20.34%，同比-0.29pct，Q4 净利率24.21%，同比+3.59 pct。

    　　吨指标表现：价格同比提升35.5 元

    　　2021 年水泥及熟料吨均价360.56 元（同比+35.5 元），吨成本203.44 元（同比+32.5元），吨毛利157 元（同比+3 元）。吨期间费用27.9 元（同比+5 元），其中，吨销售费用11.2 元（同比-1.5 元），吨管理费用16.7 元（同比+3.8 元），吨研发费用4.3 元（同比+2.3 元），吨财务费用-4.3 元（同比+0.3 元）。（扣非后归母口径）吨净利103 元，同比+1.1 元，（净利润口径）吨净利112 元，同比+0.5 元。

    　　自产与贸易销量均有下降，燃料动力成本上升2021 年实现水泥熟料合计净销量4.09 亿吨，同比-9.76%，其中自产品销量3.04 亿吨，同比-6.53%，贸易量1.05 亿吨，同比-18%。成本方面，水泥熟料（自产品）综合吨成本203.44 元，同比增加32.5 元，主因占比55.44%的燃料及动力成本增长较多，单吨燃料及动力成本112.74 元（同比+26 元），单吨折旧费用12.66 元（同比+1 元），单吨人工及其他31.88 元（同比+2.9 元），占比22.67%的原材料单吨成本46.1 元（同比+0.9 元）。

    　　资本开支加码

    　　2021 年资本性支出约160.2 亿元，主要用于项目建设、项目并购和节能降碳环保技改支出。截止2021 年末，公司熟料产能2.69 亿吨（新增720 万吨），水泥产能3.84 亿吨（新增1425 万吨），骨料产能6580 万吨（新增750 万吨），商品混凝土产能1470 万立方米（新增1050 万立方米）。此外，新列示光伏发电装机容量200MW（2021 年8 月公司以4.43 亿元收购海螺新能源100%股权）。2022 年资本性支出显著扩张至235 亿元，用于项目建设、节能环保技改、并购项目及股权投资支出，公司预计（不含并购）新增熟料产能460 万吨、水泥产能140 万吨、骨料产能4400 万吨、商品混凝土产能1020 万立方米，光伏发电装机容量达到1GW。

    　　提高分红比例。2021 年度拟现金分红占归母净利比率为37.91%，当前股息率约6.46%，2019-2020 年分红率分别为31.55%、31.98%。期末货币资金约为695 亿元。

    　　投资建议：我们提示重视基建链，基建投资有望发挥“抓手”作用，有效对冲2022年尤其Q1 的下行压力；关注新旧能源转换升级，投资绿电龙头占优。我们预计2022-2024 年归母净利为330、335、321 亿，3 月25 日股价对应动态PE 分别为6、6、6x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：天气变化不及预期；疫情影响施工节奏；基建项目落地低于预期。