业绩小幅下降，分红规模创历史新高。公司2021 年实现营收1679.53 亿元，同比减少4.73%，归母净利润332.67 亿元，同比减少5.38%，EPS 为6.28 元/股，公司拟10 派2.38 元（含税），现金分红规模达126.12 亿，同增12.26%，创历史新高，分红率达37.91%，仅次于2017 年，当前股息率约6.7%。由于常态化疫情防控、大宗原燃材料价格上涨和市场需求减弱等诸多不利因素影响，公司产品销量略有下滑，导致全年业绩有所回落。

    需求不足影响销量，盈利水平高位稳定。公司全年水泥熟料净销量为4.09亿吨，同比下降9.76%，主要受下半年下游需求不足影响，其中自产品销量为3.04 亿吨，同比下降6.53%，21H2 销量同降30.43%；贸易业务全年销量1.05 亿吨，同比下降18.00%。我们测算公司水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为361/203/157 元/吨，分别同比增加35.5/32.5/3.0 元/吨，其中成本上升主要由原煤价格大幅上涨所致，整体盈利水平保持高位稳定。

    期间费用占主营业务收入比例为5.73%，同比上升1.08pct，其中销售费用占比下降0.07pct 至2.30% ， 管理/ 研发/ 财务费用占比分别上升0.58/0.45/0.12pct 至3.43%/0.89%/-0.89%，主要由于为员工社保费用支出较于上年疫情期间同比增加、节能环保等技术开发投入增加、以及汇兑损失同比增加。

    推进项目建设和并购，开启新能源产业发展。报告期内，公司积极推进国内外水泥熟料项目建设、并购，加强上下游产业链骨料、混凝土业务延伸拓展，全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能分别为720 万吨/1425 万吨/750 万吨/1050 万方。同时，完成海螺新能源股权收购，新增19 个光伏电站、3 个储能电站，期末光伏发电装机容量达200MW。公司全年完成资本性支出约160.2亿元，同增47.2%，计划2022 年资本性支出235 亿元，同比增长46.7%。

    风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；成本上涨超预期。

    投资建议：全国水泥龙头，估值低，维持“买入”评级公司是全国水泥龙头企业，各方面竞争优势突出。2022 年，在适度超前开展基础设施投资的背景下，水泥需求有望获得一定支撑。公司未来将在继续巩固水泥业务推进的同时，加快产业链延伸，推进新能源产业发展，打造新的产业增长极，预计2022-24 年公司EPS 分别为6.46/6.69/6.86 元/股，对应PE 为5.7/5.5/5.4x，目前估值低廉，维持“买入”评级。