业绩回顾

    　　2021 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：营收1679.5 亿元，同比-4.7%，归母净利润332.7亿元，同比-5.4%。其中4Q 单季度营收462.4 亿元，同比-11.5%；归母净利润约108.8 亿元，同比+3.7%。公司2021 年业绩基本符合我们预期。

    　　销量有所下滑；价本双升，吨毛利略提高。公司2021 年自产水泥熟料销量3.04 亿吨，同比-6.5%；吨均价361 元，同比+36 元（或+10.9%）；吨成本203 元，同比+31 元（或+17.8%），吨毛利157 元，同比+5 元（或+3.2%）。全口径水泥熟料吨归母净利109.4 元，同比+1.2 元（以上已考虑运费重分类影响）。吨费用有所提升。2021 年公司全口径水泥熟料吨三费23.6 元，同比+4.5 元（或+23.2%），主要系管理费用同比+20.5%。资本开支大幅提升，在手现金充沛。21 年公司经营性净现金流339 亿元，资本性支出约160.2 亿元，同比+47%。21 年末公司在手净现金超800 亿元。分红率提升。公司2021 年每股现金分红2.38 元，现金分红率为37.91%，同比+6ppt，按最新收盘价计算A 股股息率为6.5%，H 股股息率约为7.7%。

    　　发展趋势

    　　核心市场高景气不改，公司盈利仍具韧性。我们预期公司1Q22 业绩因疫情、气候等扰动可能有所承压，但全年来看，公司核心市场高景气不改，需求受稳增长托底仍具有韧性。我们看好公司受益行业生态向好，产品价格有望维持高位，并依靠稳固的市场地位和突出的成本优势保持盈利端的稳健。

    　　迈步提升资本开支，蓄力成长新周期。公司正大力投资新能源、RDF 协同处置、产线技改等领域，目标实现下属工厂光伏发电全覆盖，并在2025 年达到10%的替代燃料比例，从而降低吨熟料能耗及碳排放6%（较2020 年基线）。公司计划2022 年资本性支出235 亿元（同比+47%），其中50 亿元用于发展光伏电站、储能等新能源业务，并扩张骨料产能4400 万吨（21年末公司骨料产能6580 万吨）。公司亦积极参股同业，认购西部建设、天山股份定增，承接华新水泥B 转H 现金选择权等，我们认为公司有望受益产业链纵横布局的协同，并有望在行业生态向好的背景下增厚投资收益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到成本端压力仍在，我们下调2022E EPS 14.0%至6.01 元，引入2023E EPS 6.76 元。当前A 股股价对应2022/23E 6.1x/5.5x P/E，H 股股价对应2022/23E 5.4x/4.8x P/E。我们维持A 股及H 股跑赢行业评级，考虑到公司核心市场高景气，且成长性可期，我们维持A 股目标价53.26元，对应2022/23E 8.9x/7.9x P/E，隐含44.5%的上行空间；维持H 股目标价54.88 港币，对应2022/23E 7.8x/7.0x P/E，隐含44.2%的上行空间。

    　　风险

    　　煤价超预期上行，需求超预期下滑，旺季量、价不及预期