核心观点：

    　　公司发布2021 年报，2021 年公司实现收入1680 亿元，同比-4.73%，归母净利润333 亿元，同比-5.38%。2021 年拟每股分红2.38 元，分红率38%，按最新收盘价计算股息率为6.5%。

    　　在水泥需求大幅下行、能源成本大幅上涨背景下，公司经受住压力测试，盈利总量保持稳定。2021 年公司自产自销量3.04 亿吨，同比下降6.53%（上半年+9%，下半年-18%），低于全国水泥产量增速，高于贸易销量增速，显示公司更高超的市场控制力和协同力，叠加公司优秀的成本管控能力，业绩表现稳健。公司水泥及熟料吨均价361 元，同比+35 元，吨成本203 元，同比+31 元，吨毛利157 元，同比+5 元。

    　　水泥仍是“压舱石”，围绕水泥并购+产业链延伸+光伏电站加大资本开支，增强水泥盈利稳定性，打造新的增长点。2021 年公司骨料产能新增750 万吨至6580 万吨，混凝土产能新增1050 万立方米至1470 万立方米，光伏发电装机容量达到200MW，预计2022 年达到1GW。

    　　现金奶牛，分红比例连续三年上升。2021 年公司经营现金流净额339亿元，资本性支出160 亿元（同比+47%），现金流覆盖资本支出有余，期末货币资金+交易性金融资产938 亿元（同比+5.3%），有息负债率仅5.1%。公司拥有充足在手现金，一方面为公司提升分红率打下基础，另一方面公司留足现金，保障公司各业务扩张。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.59/6.93/7.14 元/股，最新收盘价对应PE 分别为5.6/5.3/5.2 倍，PB为0.95/0.86/0.78 倍。参考可比公司估值，我们维持公司A 股合理价值56.13 元/股、H 股合理价值60.05 港元/股的判断，按照A 股合理价值对应公司2022 年1.4 倍PB，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，错峰生产不及预期等。