本报告导读：

    公司公布2021年年报，整体业绩符合预期，分红率提升高股息率价值凸显，维持“增持”评级。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。全年实现收入1679.52 亿，同比下降4.73%，归母净利润332.67 亿，同比下降5.38%，符合市场预期。考虑到成本端煤炭压力及疫情影响短期需求，我们下调2022-2023 年EPS 预测至6.24、6.52（-0.20、-0.25）元，新增2024 年EPS 6.78 元，根据可比公司22 年平均9 倍估值，下调目标价至56.16（-11.83）元。

    全年公司水泥熟料销量为4.09 亿吨，同比下降9.76%；其中Q4 自产自销量同比下降27%，公司销量下滑幅度高于行业，我们判断主因在于华东区域Q4 能耗双控限电力度较大及地产风险事件爆发等拖累内生需求，同时我们判断公司以稳量保价策略，可以观察到在销量下行背景下Q4 业绩实现正增长。

    Q4 盈利创历史新高。我们测算21 年自产自销部分出厂均价为366 元/吨，其中Q4 出厂均价约为485 元/吨，同比提升约145 元/吨，吨净利为160 元/吨均创历史新高。展望二季度，我们判断随着疫情缓解，基建项目落地释放，需求节奏回升有望形成一定的价格弹性。

    资本开支继续维持高增，分红率提升价值凸显。2021 全年实现资本性支出约160 亿元，同比增长47%；22 年预计资本开支235 亿，继续维持高增，并持续加强在“风光电”等新领域布局，成长性突破或带来现金重估。同时分红率提升至37.9%，对应当前股息率超过6%，价值凸显。

    风险提示：产业链延伸不达预期，煤炭价格上行风险。