事件概述。公司发布2021年报。2021 年，公司实现收入1679.5 亿元，同比-4.73%，归母净利润332.67亿元，同比-5.38%；对应Q4 收入462.4 亿元，同比-11.48%，归母净利润108.8 亿元，同比+4.42%。公司同时公布2022年计划水泥及熟料销量3.25 亿吨（不包括贸易量），同比略增，与2020 年实际销量总体持平。

    　　Q4 需求压力较大，价格成本环比显著上升。公司业绩基本符合预期。2021Q4 由于能耗管控及地产调控，水泥行业整体呈现供需双弱格局，尽管Q4 前期价格出现较大幅度上涨，但进入12 月下半段淡季后，价格回落幅度也较大，此外成本端煤炭价格涨幅较大，一定程度上侵蚀了行业利润。根据年报披露数据，2021 年，公司自产自销水泥及熟料3.04 亿吨，同比-6.5%，测算售价361 元/吨，同比+36 元/吨，吨成本203 元/吨，同比+32 元/吨，吨毛利157 元/吨，同比+3 元/吨；对应估算Q4 销量同比下滑27-28%，价格环比提升130 元/吨以上，吨毛利环比提升90 元/吨以上。

    　　骨料业务发展较快。2021 年，公司通过新建和并购，新增骨料产能750 万吨，全年骨料收入18.20 亿元，同比增长77.50%，毛利率65.69%，仍然保持高位，体现良好资源壁垒。未来骨料业务仍然有望成为公司新的增长点之一。

    　　股息支付率提升至37.9%，历史第二高。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.38 元人民币（含税），按照截至2021 年12 月31 日止的总股本52.99 亿股股计算，合计拟派发现金红利总额126.1 亿元人民币（含税），拟现金分红金额占2021 年归属于上市公司股东的净利润的37.91%，2019 和2020 年比率为约为32%。历史上仅次于2017 年的40%。

    　　2022 年关注供给侧变化及H2 需求恢复。根据统计局数据，2022 年1-2 月水泥需求同比-17.8%，体现基建、地产需求仍然较弱，同时公司核心区域华东价格同比涨幅有限，且成本压力较大，判断H1 公司整体业绩压力较大。但我们注意到2022 年多数地区同比收紧错峰生产政策，停窑天数有显著增加对冲需求下滑，同时在稳增长压力下，地产调控有望逐渐放松，H2 起需求或逐渐恢复，而公司的销量指引也一定程度上反映了对于需求恢复的信心。我们认为如果2022H1 行业错峰生产执行良好，则将为H2 打下良好基础，届时水泥行业或展现价格弹性。

    　　投资建议

    　　考虑到Q1 地产仍处于下滑阶段，下调2022 年销量假设，同时上调成本预测，并下调非主营业务（主要包括水泥贸易及其他材料贸易）收入假设。但考虑到西南地区水泥价格起点已显著高于2021 年，上调西南地区水泥价格假设。下调2022/2023 年收入预测至1692.6/1719.1 亿元（原：1956.8/2030.4 亿元），下调2022/2023 年归母净利润预测至333.8/346.6 亿元（原：365.4/377.1 亿元），预计2024 年公司收入/归母净利润1741.7/357.8亿元，2022-2024 年EPS 分别为6.30/6.54/6.75 元，对应3 月25 日36.87 元收盘价5.85/5.64/5.46x PE。给予公司2022 年盈利预测7x PE 估值，对应下调目标价至44.10 元（原：51.23 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。