事件：近日公司公布2021 年报，公司收入1680 亿元、同比-4.7%；归母净利润333 亿元、同比-5.4%；EPS 为6.28 元；扣非归母净利润314 亿元、同比-5.4%。

    　　公司21Q4 收入为462 亿元、同比-11.5%；归母净利润为109 亿元、同比+4.4%。

    　　公司拟每股派现2.38 元（含税），分红率约37.91%、同比+5.93pct。

    　　点评：

    　　21H2 呈现量缩价升态势，超额转嫁煤炭成本上涨影响，骨料业务高速增长。

    　　水泥熟料业务：公司2021 年水泥熟料合计净销量4.09 亿吨，其中自产品销量为3.04 亿吨、同比-6.5%，增速略低于全国增速的-1.2%，公司2021H2 自产品销量1.5 亿吨、同比-18.5%，地产新开工面积增速下降对行业需求有拖累。在需求偏弱环境下，我们认为行业自律、能耗双控、错峰生产、煤价高启等因素影响，水泥价格逆势提升，2021 年公司水泥熟料吨均价同比+35 元、至361 元，其中21H2 同比+73 元、至394 元；煤炭成本上涨带动水泥熟料吨成本同比+32 元、至203 元，其中21H2 同比+50 元、至218 元；公司价格上涨超额转嫁了成本上涨影响，2021 年水泥熟料吨毛利同比+3 元、至157 元，其中21H2 同比+23 元、至175 元。21Q4 公司综合毛利率同比+5.4pct、环比+8.2pct，我们预计能耗双控带动21Q4 价格提升幅度较大，对利润的正面影响超过销量下降、吨费用提升带来的负面影响。

    　　贸易业务：2021 年实现水泥熟料贸易业务销量1.05 亿吨、同比-18%，其中21H2销量为0.51 亿吨、同比-38%。2021 年水泥熟料贸易收入366 亿元，占总收入比重达22%，毛利率仅0.2%，对盈利影响有限。公司贸易业务2021 年吨均价为348 元、同比+27 元，其中21H2 为363 元、同比+49 元。其他业务：除了水泥熟料业务外，骨料业务收入增长表现亮眼，2021 年公司骨料收入约18.2 亿元、同比+77.5%（21H2 同比+113.4%），毛利率达65.7%，显著高于主业水泥熟料业务毛利率水平。2021 年公司实现其他业务收入197 亿元（占总收入比重12%）、同比-30%，毛利率仅3.5%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限，其中21H2收入87 亿元、同比-48%，毛利率为3.3%。

    　　吨费用有所提升，全年吨净利保持历史高位。1）按自产品销量测算，公司2021年吨费用（税金、三费）约32 元，同比+5 元，其中吨管理+研发费用同比+6元，是吨费用上升的主要原因，主要由于公司为员工缴纳的社会保险相比2020年疫情期间增加以及节能环保、绿色低碳等技术开发投入增加影响。2）2021年公司吨净利达112 元、同比持平，继续保持历史高位；21H2 吨净利125元、同比+18 元，创历史新高。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。