事件：海螺水泥发布2021 年年报。2021 年公司实现营收1679.5 亿元，同比-4.7%；归母净利润332.7 亿元，同比-5.4%；扣非归母净利润313.8 亿元，同比-5.4%；经营活动现金净流量339.0 亿元，同比-2.7%。单四季度营业收入462.4 亿元，同比-11.5%；归母净利108.8 亿元，同比+4.4%；扣非归母净利润103.2 亿元，同比+5.7%。

    　　收入端：贸易销量同比下滑系收入增速回落主因，全年吨价同比明显提高。

    　　销量方面：21 年公司自产水泥熟料销量为3.04 亿吨，同比-6.5%，主要系9 月能耗双控造成的供给大幅收缩所致。分区域看，国内东、中、南部区域市场需求稳定，销量略有下滑，西部市场需求不足销量下滑幅度更大；出口销量同比-43.3%，海外项目公司销量同比+7.5%。21 年贸易业务销量1.05 亿吨，同比-18%，业务收入同比-11.0%，对比自产品销售收入同比+4.7%，贸易销量下滑系公司收入增速回落的主因。我们预计单四季度自产水泥熟料销量为6900 万吨左右，同比-25%以上，单季度销量大幅下滑主因报告期工程施工放缓影响水泥需求，此外10 月份部分产区仍有限产限电亦造成影响。22 年公司自产水泥熟料销量计划为3.25 亿吨，同比+6.9%，考虑今年公司预计（不含并购）新增熟料产能460 万吨、水泥产能140 万吨，且能耗双控政策有望更平稳，产销增长目标有望实现。

    　　价格方面：21 年公司自产水泥熟料销售吨价为367.3 元/吨，同比+38.4 元。我们测算21Q4 公司水泥吨价约为480 元/吨左右，同比+100 元以上。9 月能耗双控短期供给收缩大幅推涨水泥价格，后续价格虽有回落但整体仍处高位促全年价格同比提高。截至22 年3 月25 日，全国水泥均价为507 元/吨（周环比-7，同比+64 元），虽然近期疫情管控造成需求启动有所放缓，但全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，另煤炭价格仍有上涨（3 月25 日动力末煤市场价格达到1575 元/吨，同比涨幅超100%），22 年水泥价格中枢预计仍旧维持近年高位。

    　　利润端：吨毛利同比提高，22 年盈利有望持续改善。

    　　吨成本&吨毛利：21 年公司自产水泥熟料综合吨成本为203.3 元/吨，同比+30.7 元，吨毛利163.9 元，同比+7.7 元。我们测算单四季度公司自产水泥熟料吨成本约为240元/吨，同比+60 元以上，吨毛利约为240 元/吨左右，同比+70 元以上。报告期原煤价格大幅上涨致使吨成本明显提高，但受益Q4 价格同比处于高位且煤炭价格逐步回落减轻成本压力，吨毛利同比提高。考虑公司煤炭采购长协占比较高，有利于降低原燃材料采购成本，在价格处于高位下望促进吨毛利持续改善。

    　　吨费用&吨净利：2021 年公司吨费用为32 元，同比+6.9 元。21 年期间费用率5.7%，同比+1.1pct，剔除贸易业务收入后期间费用率为7.6%，同比+1.2pct。拆分来看，销售费用率同比-0.1pct；管理费用率同比+0.6pct，系公司为员工缴纳社保支出较20 年疫情期间同比增加所致；研发费用率同比+0.5pct，系节能环保、绿色低碳等技术开发投入同比增加所致；国际金融局势及缅甸政治事件造成汇兑损失同比增加，致财务收益减少。2021 年公司吨归母净利润为109.4 元/吨，同比+1.3 元。报告期公司单吨盈利水平同比提高，但受销量下滑影响全年利润同比有所下滑。

    　　未来看点：

    　　短期来看，全年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前公司与天山股份、冀东水泥、上峰水泥等企业积极交叉持股，龙头企业正共同发挥引领示范作用，有望合力促进格局优化。此外，成本压力支撑下或促进价格继续维持高位，看好短期盈利持续修复。

    　　中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

    　　长期来看，能耗双控常态化助力行业格局优化，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。

    　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，21 年股息率提高至5.9%。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，公司作为行业龙头具有较强的防御属性。

    　　盈利预测：考虑当前水泥行业供需和水泥价格/成本情况，我们调整更新盈利预测，预计公司2022、2023 年归母净利润分别为360.5、366.4 亿元（前期预测分别为356.4、375.5 亿元）；当前股价对应PE 分别为5、5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及长期；供给侧约束不及预期；能耗双控限产力度超预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。