核心观点：

    公司发布2021 年三季报。2021 年前三季度公司实现营业收入1217亿元，同比-1.89%；归母净利润224 亿元，同比-9.5%；扣非净利润211 亿元，同比-10.14%。2021 年Q3 实现收入413 亿元，同比-17.46%；归母净利润74 亿元，同比-14.09%；扣非净利润71 亿元，同比-10.66%。

    测算Q3 自产水泥和熟料销量同比下滑8%-10%，吨价格同比上升，煤炭成本上涨使得吨毛利小幅下滑。七月需求疲软、八九月限电使得公司Q3 销量同比下滑，但在去年同期价格低预期的基础上，今年8月开始供给端改善使得水泥价格持续上涨，Q3 公司水泥均价同比上升。由于煤炭成本快速上涨，预计Q3 公司水泥和熟料吨毛利同比略有下滑，从公司整体来看，Q3 毛利率同比+1.83pct、环比-1.51pct。Q3期间费用率4.42%，同比+0.13pct，Q3 净利率18.42%，同比+0.45pct。

    “现金奶牛”留足子弹，资产负债表持续优化。前三季度公司经营现金流净额215 亿元，资本性支出91 亿元，现金流覆盖资本支出有余，期末货币资金+交易性金融资产899 亿元（同比+7%），有息负债率仅4.8%。公司拥有充足在手现金，一方面为公司提升分红率打下基础，另一方面为未来水泥熟料项目并购、骨料业务建设、海外水泥拓展、发展新能源业务等做准备。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.66/7.11/7.28 元/股，最新收盘价对应PE 分别为5.7/5.3/5.2 倍，PB为1.1/0.9/0.8 倍。参考可比公司估值和公司未来增速，维持公司A 股合理价值56.13 元/股、H 股合理价值60.05 港元/股的判断，按照A 股合理价值对应公司2021 年1.6 倍PB，维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期，新业务和新项目拓展不及预期等。