事件概述。公司公布三季报。2021 年前三季度，公司实现收入1217.1 亿元，同比减少1.89%，归母净利润223.90 亿元，同比降低9.50%；对应Q3 收入412.8 亿元，同比降低17.46%，归母净利润74.39 亿元，同比降低14.09%。

    　　Q3 下游开工平淡，需求及成本承压。受疫情、天气以及下游资金紧张等因素影响，Q3 水泥需求较为平淡，测算公司单季度水泥销量同比下降5-10%。由于需求较为平淡，Q3 淡季全国水泥价格下降幅度较大，但由于限电导致全国有效供给收缩，9 月以来全国水泥价格涨势强劲，使得Q3 单季度水泥价格环比降幅较为有限。由于煤炭价格上涨，公司吨成本有所上升，使得吨毛利同比下降5 元/吨左右。销量及吨毛利下滑是公司单季度业绩下降的主要原因。

    　　Q4 水泥价格高弹性。根据数字水泥数据，8 月底以来全国高标水泥价格已累计上涨190 元/吨以上至627 元/吨左右，同比高出近200 元/吨。尽管我们认为全国范围内高强度一刀切的限电政策可持续性有限，但能耗双控在双碳政策下总体仍将保持较为严格水平。此外，今年以来东北、河南、西南地区错峰生产明显改善，旺季启动时库存同比明显降低，因此我们认为此轮供给收缩范围较大，水泥跨区域侵扰的现象将明显减小，Q4 价格维持高位并保持高弹性的概率较大。

    　　需求或逐渐恢复，高盈利周期仍未结束。我们认为随着7 月底政治局会议继续强调稳增长，以及近期房地产政策逐渐纠偏，需求端已经逐渐筑底，未来有望随着政策传导逐渐修复。在供需格局仍然保持良好的背景下，我们认为水泥行业仍将处于高盈利周期。此外Q3，公司公告拟收购海螺新能源100%股权，既为水泥生产提供电力支持，同时也切入新能源领域，有利于打造成长新的一级。

    　　投资建议

    　　考虑到水泥价格9 月以来涨幅较大，上调水泥价格假设，但考虑到Q3 销量压力较大，下调全年销量预测及其他非水泥业务收入预测。对应下调2021-2023 年收入预测4.0%/4.3%/4.7%至1888/1957/2030 亿元，上调2021-2023 年归母净利润预测4.1%/4.0%/3.7%至361.8/365.4/377.1 亿元，EPS6.83/6.89/7.12 元，对应10 月28 日38.04 元的收盘价5.6/5.5/5.4x PE。维持公司2021 年7.5x PE 估值，对应调整目标价至51.23 元（原：49.20元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。