事件：10 月28 日晚海螺水泥发布2021 年三季报。前三季度公司实现营收1217.1 亿元，同比-1.9%；归母净利223.9 亿元，同比-9.5%；扣非归母净利210.6 亿元，同比-10.1%；经营活动现金净流量214.5 亿元，同比-14.6%。单三季度营收412.8 亿元，同比-17.5%；归母净利74.4 亿元，同比-14.2%；扣非归母净利70.5 亿元，同比-10.6%。

    　　收入端：限产影响Q3 销量，Q4 价格有望维持高位。

    　　销量方面，我们预计单三季度公司自产水泥熟料销量约为8100 万吨，同比-9%左右。

    　　Q3 销量负增长的原因有：①去年三季度系疫情后需求集中释放阶段，今年需求同比转弱；②9 月受能耗双控影响包括江苏、两广、云南等多地出台严格限产政策，致使公司单月销量下降明显。Q4 专项债发行提速后基建有望逐步发力支撑需求，但我们预计能耗管控整体不会放松，限产政策或仍在部分地区执行，预计Q4 销量同比或有所下滑。

    　　价格方面，我们预计单三季度公司自产水泥熟料吨价约为332 元，同比+32 元。价格同比有所提高原因有：①去年同期华东等地受长时间梅雨季影响价格下滑，基数较低；②9 月开始能耗双控+用电紧张致使多地大幅限产，供给收缩推动价格大幅上涨，截至9 月30 日全国P.O 42.5 水泥均价573 元/吨，环比+27 元，同比+136 元。考虑Q4 多地限产仍将持续，供给端收缩态势预计保持，同时煤价或仍然保持高位，Q4 价格同比和环比均有望提高，价格中枢有望保持高位。

    　　利润端：煤炭涨价提高成本压力，看好Q4 盈利修复。

    　　吨成本&吨毛利：我们预计单三季度公司吨成本为199 元，同比+34 元，系报告期煤价持续上涨影响，单三季度吨毛利133 元，同比-2 元。近期国家发改委多次发文部署煤炭价格工作，据公开资料，各地煤炭企业已经按照5500 大卡动力煤坑口价格不高于1200 元/吨执行，同时保供政策持续加强，煤炭供给有所增加，煤炭价格高位或有所回落。我们预计Q4 吨成本有望环比降低，考虑旺季+限产使价格维持高位下，持续看好后续公司盈利修复。

    　　吨费用&吨净利：我们测算前三季度公司吨费用约为29 元，同比+3 元。费用拆分来看， 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别同比+0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.1pct。我们认为吨费用同比有所增加主要是因为今年相比去年疫情期间销售和管理费用有所增加所致，相比疫情前各项费用率并没有提高；同时今年以来公司在节能环保、绿色低碳等技术项目的投入增加促使研发费用同比增加。

    　　我们测算前三季度公司吨归母净利95 元，同比-12 元。

    　　未来看点：

    　　短期来看，多地限产限电政策有所延续，预计供给端保持收缩趋势，价格中枢有望维持高位；需求端专项债发行逐步加速，基建端有望发力支撑需求；成本端煤炭价格受持续性的政策调控影响下价格高位有望回落，公司成本压力有望缓解，促使盈利修复。

    　　中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；能耗双控持续影响促供给进一步收缩，助力行业格局优化；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

    　　长期来看，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标，行业供给格局将进一步优化；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。

    　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，现金分红稳步提升。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性。

    　　投资建议：考虑限产限电及煤价对公司经营的影响，我们预计海螺水泥2021、2022 年的净利润分别为328 亿、356 亿（前次预测分别为372 亿、385 亿），当前市值对应PE 为6 倍和6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险；供给侧改革放松或退出；能耗双控限产力度超预期；原材料涨幅超预期；水泥价格波动风险等。