上半年业绩小幅下滑，全年稳健增长仍可期

    　　近日公司发布 21 年中报，21 年上半年实现收入/归母净利润 804.3/149.5亿元，同比+8.7%/-7.0%，实现扣非归母净利润 140.1 亿元，同比-9.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润459.9/91.4亿元，同比分别-9.5%/-18.1%，二季度扣非归母净利润为 85.5 亿元，同比下降 21.9%。我们认为随着 8 月份水泥涨价开启，公司下半年盈利情况有望逐步修复，公司龙头地位显著，且持续推进产业链扩张及海外布局，未来业绩有望保持稳健增长。

    　　销量增长驱动水泥收入增长，骨料、混凝土业务加快放量21H1 公司自产自销水泥熟料 1.54 亿吨，同比+9.4%，实现收入 513.5 亿元，同比增加 9.0%，上半年公司在湖南建设的一条熟料生产线及两台水泥磨成功投产，新增 180 万吨熟料产能和 270 万吨水泥产能。价格方面，21H1水泥价格为 328 元/吨，同比小幅下降 2 元。21H1 水泥单吨成本/毛利为189/139 元，同比分别+15/-17 元，主要系上半年煤炭价格上涨，燃料成本同比上涨 13.6 元。分区域来看，上半年东部、中部和南部区域市场需求较为稳定，自产品销售金额均有不同程度的增长，但西部地区需求下滑，销售价格下降较大，销售金额同比减少。随着海外项目销售市场网络的不断完善，海外项目公司销量同比+21.2%，销售金额同比+12.0%。上半年实现骨料/混凝土业务收入 6.5/1.4 亿元，同比+36%/75%，水泥+业务增长更快。

    　　原材料成本上涨导致毛利率承压，资本结构持续优化公司 21 年上半年自产品综合毛利率为 42.7%，同比下降 4.8pct，主要系原材料涨价导致生产成本增加所致。公司上半年期间费用率 5.0%，同比上涨1.2pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/+0.2/+0.5pct，管理费用增加主要系公司为员工缴纳的社会保险费用支出同比增加，研发费用增加系用于节能环保、绿色低碳等技术开发项目费用投入增加，财务费用率上涨主要系汇兑损失同比增加。公司上半年末资产负债率为 14.6%，较去年年末下降 1.7pct，21H1 公司有息负债为 98.9 亿元，相较于去年同期的 131亿元同比下降 24.5%，资本结构持续优化。

    　　加大资本支出，产业链及环保优势凸显

    　　公司上半年资本性支出为 59.9 亿元，同比+52.4%，下半年公司将加快实施全产业链发展模式，全力发展骨料产业，积极发展商品混凝土产业，致力于打造新的产业增长极。同时公司积极响应“碳达峰”、“碳中和”目标，持续加大环保投入，上半年完成了 21 条熟料生产线的改造，实现氮氧化物超低排放，助力公司高质量发展。考虑到上半年吨毛利率有所下滑，小幅下调 21-23 年归母净利润预测至 356/376/390 亿元（前值：371.4/390.2/398.6亿元），参考可比公司，考虑到公司龙头地位显著，给予公司 21 年 8 倍目标 PE，目标价 53.76 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求大幅下滑、区域供给格局恶化、价格上涨不及预期。