事件：近日公司公布2021 半年报，公司收入804 亿元、同比+8.7%；归母净利润150 亿元、同比-7.0%；EPS 为2.82 元；扣非归母净利润140 亿元、同比-9.8%。

    　　公司21Q2 收入为460 亿元、同比-9.5%；归母净利润为91 亿元、同比-18.0%。

    　　点评：

    　　销量稳健增长，煤价上涨带动吨毛利下降。

    　　水泥熟料业务：21H1 全国房地产新开工面积、房地产建筑工程投资、基建投资增速分别为3.8%、21.5%、7.8%，我们认为施工端是支撑水泥需求的核心，公司21H1 水泥熟料合计净销量2.08 亿吨，其中自产品销量为1.54 亿吨、同比增长9.4%；水泥熟料吨均价同比-2 元、至328 元，其中东部、中部价格上涨，南部价格略有回落，西部地区价格降幅较大；水泥熟料吨成本同比+15 元、至189 元，主要是煤价上涨带动单位燃料及动力成本同比+14 元；水泥熟料吨毛利同比-17 元、至139 元。

    　　贸易业务：公司为强化终端销售市场建设，21H1 实现水泥熟料贸易业务销量0.54 亿吨、同比+17.8%，水泥熟料贸易收入181 亿元，占总收入比重达22%，毛利率仅0.2%，对盈利影响有限。

    　　其他业务：除了水泥熟料业务外，21H1 公司骨料收入约6.5 亿元、同比+36.2%，毛利率64.6%、同比-6.2pct。21H1 公司实现其他业务收入110 亿元、同比-5%，毛利率仅3.7%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限。

    　　吨费用上升，吨净利下降但仍处历史较高水平。

    　　1）按自产品销量测算，公司21H1 吨费用（税金、三费）约30 元，同比+6元，其中吨销售、管理+研发、财务费用分别同比变动0、+4、+3 元，管理费用同比+30.7%主要由于公司为员工缴纳的社会保险费用支出相较于去年疫情期间同比增加，研发费用同比上升238.4%主要由于用于节能环保、绿色低碳等技术开发项目费用投入同比增加，财务收益同比减少36.9%，主要由于受国际金融形势及缅甸政治事件影响，汇兑损失同比增加。

    　　2）收吨毛利下降和吨费用上升影响，21H1 公司吨净利为100 元、同-18 元，但仍处于历史较高水平。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。