1H21业绩基本符合我们预期

    　　海螺水泥1H21收入804.3亿元，同比+8.7%；归母净利润149.5亿元，同比-7.0%，其中2021归母净利润91.4亿元，同比-18.0%（剔除财务费用异常影响后下滑7%），环比+57.4%，基本符合我们和市场预期，点评：

    　　1）2Q21销量有所下滑：公司1H21水泥及熟料销量较1H20/1H19分别+9.296/+5.1%，受地产调控、基建投资不景气、钢价过高导致工程超预算延后进度等因素影响，2Q21销量同比7%至~8490万吨，但仍略高于2019；2）水泥价格仍现韧性，煤价大涨阶段性拖累毛利率：公司1H21水泥熟料吨均价同比-2元至328元，受年初以来媒价快速上涨影响（我们跟踪到1H21秦港Q5500动力煤价格同比+23%至税后~773元/吨），1H21水泥熟料吨成本同比增加15元至189元，使得吨毛利下滑17元至139元，水泥及熟料业务毛利率-5ppt至42.5%。其中，2Q21公司水泥及熟料吨均价同比+5元至335元（环比改善14元），吨成本同比+15元至188元（环比-3元），吨毛利同比-10元至147元；3）吨期间费用略有增加：由于销量下滑，2021公司吨销售管理费用同比上升5元至25元；同时，公司2Q20财务收益高达11亿元（2021为-3.05亿元），如调整此项影响，则2021公司净利润仪同比下滑7%，4）经营现金流略承压，净现金继续积累：公司1H21经营性现金流同比下滑23亿元至123亿元，我们认为或为公司增加原材料储备所致。

    　　截至1H21末，公司在手净现金高达721亿元。

    　　发展趋势

    　　3Q21盈利底部出现，看好4Q21量价利齐升。3Q21行业整体处于淡季，华东水泥价格环比有所下滑，不利天气、疫情等需求扰动因素频发，且媒价维持高位，我们认为3Q21或为公司全年盈利压力最大的季度。但从当前时点来看，受益于雨季后需求回暖+限电频发，水泥价格已重新进入上行通道。我们预期随着下半年专项债发行加速和赶工需求逐步落地，4021公司核心市场需求有望显著改善，进入快速提价节奏；同时，长三角能耗持续紧张，我们认为如4021华东区域再发限电且力度较大（类似4Q17），则公司水泥价格有望超预期改善，全年盈利有望显现强韧性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调量价假设，我们下调2021/22净利润12%6/7%至330亿元/356亿元，当前A股股价对应2021/22e 6.3x/5.9x P/E，H股股价对应2021/22e5.7x/5.3x P/E，我们维持A股跑赢行业并下调目标价12%至55.43元，对应2021/228.9x/8.3x P/E，隐含41%的上行空间。我们维持H股跑赢行业并下调目标价69至60.95港币，对应2021/22e 8.4x/7.8x P/E，隐含48%的上行空间。

    　　风险

    　　全年水泥需求不及预期，水泥价格上涨不及预期。