公司发布2021 年半年报。上半年公司实现收入804.33 亿元，同比+8.68%，归母净利润149.51 亿元，同比-6.96%。其中Q2 实现收入459.92 亿元，同比-9.46%，归母净利润91.43 亿元，同比-18.05%， Q2受到行业需求环境较差、水泥价格淡季下跌幅度较大、煤炭成本大幅上涨的影响，收入和业绩出现负增长。

    　　上半年水泥和熟料销量增速稳健，煤炭成本上涨影响吨毛利。上半年自产自销量1.54 亿吨，同比增长9.43%，估算Q1、Q2 销量增速分别约40%、-7%，吨均价328 元，同比-2 元，吨成本189 元，同比+15元，吨毛利139 元，同比-17 元；吨成本大幅上行主要是燃料及动力成本大幅上涨，上半年水泥和熟料毛利率42.46%，同比下滑4.85pct。

    　　分区域来看，东部、中部和南部销量继续高增，西部区域量价齐跌。

    　　海外市场和骨料业务放量，培育新增长点。上半年海外项目公司销量同比增长21.16%，销售金额13.4 亿元，同比增长12.03%；骨料收入6.5 亿元，同比增长36.18%，毛利率65%，高盈利的骨料业务继续高增长；商混收入1.37 亿元，同比增长75%，毛利率20%。海外水泥和骨料业务逐渐放量，有望成为新增长点。

    　　“现金奶牛”名副其实，为未来留足子弹；负债率低，资产结构优化。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.66/7.11/7.28 元/股，最新收盘价对应PE 分别为5.6/5.3/5.1 倍，PB为1.1/0.9/0.8 倍。参考可比公司估值和公司未来业绩增速，我们给予公司2021 年1.6 倍PB 合理估值判断，对应A 股合理价值56.13 元/股，按照当前A、H 股溢价比例和汇率（1 港元=0.83 人民币）计算，H 股合理价值60.05 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期。