一、事件概述

    　　2021 年8 月27 日，公司发布2021 年上半年业绩公告，上半年实现营收804.3 亿元，同比增长8.7%；归母净利润149.5 亿元，同比下降7.0%；扣非归母净利润140.1 亿元，同比下降9.8%。其中，21Q2 单季度实现营收459.9 亿元，同比下降9.5%，归母净利润91.4亿元，同比下降18.0%。

    　　二、分析与判断

    　　收入稳步增长，煤炭价格上涨导致吨毛利下滑销量方面：21H1 公司自产水泥熟料销量1.5 亿吨，同比+9.4%，与2019 年同期基本持平；分地区，东部、中部和南部市场需求稳定，销量保持增长，西部区域受市场需求下滑影响，销量同比下降；公司贸易业务销量0.5 亿吨，同比+17.8%，同比19H1 略有下降。价格方面，21H1 公司自产水泥熟料吨价为334 元，与19H1 基本持平。吨成本及吨毛利：21H1 公司水泥熟料吨成本为189 元，同比+15 元，吨毛利144 元，同比-15 元，其中，吨燃料动力成本为106.4 元，同比+13.6 元，主要系煤炭价格上涨影响。期间费用率：21H1 公司期间费用率为5.75%，同比提升1.30 个百分点，若剔除贸易业务收入影响，期间费用率为7.77%，同比上升1.87 个百分点。

    　　供需格局向好，看好后续水泥行业盈利能力的提升需求端，下半年财政政策有望发力：730 政治局会议指出：积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；而2021 年上半年新增专项债发行量为1.01 万亿元，仅占全年额度的29%，下半年专项债发行有望提速，带动重大基建项目的落地，进而带动水泥需求的增长。供给端，加大淘汰落后产能力度及提高产能置换比例，水泥供需格局持续向好：一方面，中国建材联合会联手15 家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》，加速落后产能淘汰；另一方面，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2：1，产能置换政策趋严。

    　　低成本及低费用率，公司核心竞争力优势显著低成本：通过“T”型战略（安徽熟料基地+长江物流+长三角收购中小水泥厂改建成粉磨站+自建余热发电装置）及规模效应，公司建立了宽广的低成本护城河；2019 年，公司水泥熟料吨成本为178 元，低于行业平均的208 元。低费用率：通过规模效应摊薄及优秀的管理控制，公司2019 年的期间费用率为6%，远低于行业平均的12%，并且逐年下降。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2021-2023 年实现营业收入1849.4/1929.5/2013.2 亿元， 归母净利润348.9/373.8/407.8 亿元，EPS 为6.58/7.05/7.69 元，对应PE 为6.0/5.6/5.1 倍。以2021 年8 月27 日中信水泥行业6.7 倍的PE TTM 为参考，考虑到公司1.15 亿吨产能规模带来的低成本优势，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　下半年财政政策落地节奏较慢；煤炭等燃料价格上涨的风险。