事件：8 月27 日晚海螺水泥发布2021 年中报。上半年公司实现营收804.3 亿元，同比+8.7%；归母净利149.5 亿元，同比-7.0%；扣非归母净利140.1 亿元，同比-9.8%；经营活动现金净流量123.0 亿元，同比-15.6%。单二季度营收459.9 亿元，同比-9.5%；归母净利91.4 亿元，同比-18.1%；扣非归母净利85.5 亿元，同比-21.9%。
收入端：量增价稳；看好下半年价格。
销量方面：21H1 公司自产水泥熟料销量1.5 亿吨，同比+9.4%，同比19H1 为+5.5%。
我们测算Q1、Q2 销量分别约为6900 万吨、8500 万吨，同比+39.8%、-7.2%，同比19H1 为+11%、+1.4%，Q2 销量负增长主要是20Q2 是疫情之后需求集中释放的季度，今年Q2 需求较为平稳所致。从行业数据来看，21H1 水泥产量11.5 亿吨，同比+14.9%，同比19H1 为+9.8%，上半年水泥需求整体较为稳定。分地区看，东部、中部和南部市场需求稳定，销量保持增长；西部区域受市场需求下滑影响，销量同比下降。公司贸易业务销量0.5 亿吨，同比+17.8%，同比19H1 为-5.3%。上半年专项债发行节奏较慢影响基建投资，近期发行有望提速，基建投资环比改善，同时叠加房地产韧性仍在，需求有望保持稳定。
价格方面：21H1 公司自产水泥熟料吨价为334 元，同比-1 元，与19H1 基本持平。
我们测算Q1、Q2 吨价分别约为321 元、343 元，同比-16 元、+10 元。分地区来看，东部和中部地区价格同比有所上涨，而南部受持续降雨影响价格略有回落，西部供给过剩同时需求下滑导致价格同比下降。上半年全国水泥价格呈“抑-扬-抑”走势，上涨区间为3 月下旬至5 月下旬，区间价格涨幅7.9%，随后进入淡季价格快速下滑。8 月中旬开始水泥价格持续回升，呈现华东领涨到全国扩散的趋势。水泥需求逐步恢复，尽管短期下游工程受资金紧张影响，恢复速度有所放缓，但随着市场逐步走出淡季，需求环比将持续改善，同时企业错峰生产措施叠加成本压力下企业涨价意愿强烈，下半年价格有望环比上升。
利润端：煤价高位致盈利有所下滑，但Q2 毛利下降有所收窄。
吨成本&吨毛利：21H1 公司吨成本为189 元，同比+15 元，吨毛利144 元，同比-15元，报告期煤炭价格大涨对公司毛利影响明显（21H1 平均煤价816.5 元/吨，同比+50.4%）。我们测算Q1、Q2 吨毛利分别为130 元、156 元，同比-28 元、-9 元，Q2价格表现较好，吨毛利下降幅度有所收窄。我们预计随着国家对大宗商品价格的管控，下半年煤炭涨价趋势或有所放缓，成本端望逐步可控。
吨费用&吨净利：21H1 测算公司吨三费约为26 元，同比+6 元。费用拆分来看，销售费用率同比基本持平；管理费用率同比+0.5pct，系公司为员工缴纳社保费用支出同比20 年疫情期间增加所致；研发费用率同比+0.3pct，系在节能环保、绿色低碳等技术项目投入同比增加所致，费用同增238.4%；财务费用率同比+0.6pct，系受国际金融形势及缅甸政治事件导致汇兑损失同比增加所致。21H1 吨归母净利为97 元，同比-17元，同比19H1 为-7 元。
未来看点：
短期来看，近期水泥价格呈华东领涨到全国扩散趋势，受益于各地企业错峰生产和例行检修有效控制供给端，库存压力减轻，价格恢复性上调。尽管短期下游工程受资金紧张影响，需求速度放缓，但鉴于旺季将近，需求环比将会改善，水泥价格持续上升走势也将延续，预计下半年价格整体有望同比提高。
中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混和装配式建筑新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。
长期来看，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标，行业供给格局将进一步优化；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。
建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，现金分红稳步提升。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性。
投资建议：考虑下半年水泥价格同比增长预期和公司经营情况，我们预计海螺水泥2021、2022 年的净利润分别为372 亿、385 亿（前次预测分别为369 亿、378 亿），当前市值对应PE 为6 倍和5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险；供给侧改革放松或退出；水泥价格波动风险等。