事件：公司发布2021年第一季度报告，报告期内实现营收344.41亿元，同比增长48.41%；实现归母净利润58.09 亿元，同比增长18.22%；实现扣非归母净利润54.57 亿元，同比增长19.21%。

    Q1 销量增长明显，Q2 价格弹性可期

    　　公司2021Q1 业绩符合预期，营收增长主要由销量驱动，各区域销售均价预计均有不同程度下滑。2021Q1 全国水泥产量4.39 亿吨，同比增长47.3%，较2019Q1 增长12.1%；Q1 全国水泥熟料产量2.97 亿吨，同比增长21.9%，较2019 年增长8%，窑产能利用率同比增长10 pct 至55%，为2015 年以来同期最好水平。

    　　华东地区水泥价格3 月下旬开始上涨，全国水泥市场4 月份全面进入旺季，低库存、熟料供应偏紧等因素预计将对Q2 水泥价格形成较强催化。当前长三角地区熟料价格已大幅高于去年同期，水泥价格已超过去年同期，熟料价格高企和库存低位运行下，Q2 华东地区水泥价格有望超预期。

    水泥熟料均价下滑，Q1 毛利率承压

    　　2021Q1 公司销售毛利率26.85%，同比下降8.08pct，是Q1 净利润增速低于营收增速的主要原因。我们认为Q1 毛利率主要受三个因素影响：

    　　1）由于去年同期受新冠疫情影响，公司贸易业务开展较少，报告期内贸易业务回归正常水平，同比有所增长；

    　　2）水泥、熟料价格低于同期：据数字水泥网，2021Q1 全国P.O 42.5散装水泥市场均价约为441 元/吨，同比2020Q1 均价下降15 元/吨左右，与2019Q1 均价基本持平；2021Q1 华东水泥均价484 元/吨，同比2020Q1 均价下降39 元/吨左右。熟料方面，据卓创资讯，2021Q1 华东熟料均价约367 元/吨，2019/2020Q1 分别为394/374 元/吨。但4 月下旬华东重点区域熟料价格已突破440 元，同比增长70 元/吨以上，对后续水泥价格形成较强支撑；

    　　3）煤炭价格高于去年同期，据我们测算2021Q1 吨水泥煤炭价格差约为329 元/吨，去年同期约为399 元/吨，同比下降70 元/吨。

    2021 年资本开支大幅提升，“十四五”值得期待费用率方面，公司2021Q1 销售费用率2.72%，同比下降0.63pct；管理费用率3.52%，同比下降0.58pct；财务费用率-0.70%，受益于报告期内存款利息收入增加及汇兑损失减少，公司财务费用同比下降201.51%；研发费用率0.32%，同比增加0.27pct，主要原因是公司节能环保项目费用投入的持续推进。

    　　值得关注的是公司2021 年计划资本性支出150 亿元，相比2020 年资本支出（以“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”计）提升50%以上。资本开支将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出，预计全年新增熟料产能180 万吨，水泥产能680 万吨。

    　　水泥作为碳排放量占比较大的重点行业之一，我们认为“十四五”期间供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严；而水泥企业结合绿色智能化技术进行的产线改造预计也将成为碳达峰、碳中和必不可少的实现路径之一。公司作为水泥行业智能制造布局最早、技术最先进的企业之一，具备较大的先发优势，将充分受益绿色环保的时代浪潮。

    投资建议

    　　公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为362.32/380.32/396.02 亿元，对应EPS 分别为6.84/7.18/7.47 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。