公司发布2021 年一季报，实现收入344.4 亿元（人民币，下同），同比+48.4%，归母净利润58.1 亿元，同比+18.2%。

    一季度销量同比大增，费用率明显下降。我们预计2021 年一季度公司销售水泥及熟料自产品约6900 万吨，同比增长40%，较2019 年一季度增长11%，两年复合增速约5.5%，属较好水平，显示下游需求旺盛。

    预计一季度水泥和熟料吨均价下行、吨成本上行，带来吨毛利下行，吨均价下滑主要是因为去年底价格不及预期导致今年开局价格较低，吨成本上升主要是原燃料成本上涨。从费用端来看，一季度销售费用率2.72%，同比下降0.63pct；管理费用率3.52%，同比下降0.58pct，财务费用率-0.7%，同比下降1.72pct。费用率下降部分抵消了毛利率下滑的影响，一季度净利率17.27%，同比下降4.05pct。

    核心区域已开启普涨模式，Q2 弹性可期。从我们跟踪到的高频数据来看，根据数字水泥网，公司所在的核心区域长三角地区省会城市水泥价格同比上涨58.75 元/吨，自4 月以来已连续四周出货率超过100%（销大于产），持平去年同期（去年赶工出货率较高），库容比已降至41%，较去年同期低6pct。整体来看，4 月份中下旬国内水泥市场进入上半年最旺时期，下游需求表现较好，库存持续低位运行，后期价格继续看涨。我们判断公司二季度量价均会回升，弹性可期。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为7.26/7.41/7.48 元/股，最新收盘价对应PE 分别为6.7/6.6/6.5 倍，PB 为1.4/1.2/1.1 倍。

    我们维持公司A 股合理价值72.42 元/股、H 股合理价值70.03 港元/股的判断，对应2021 年A 股2.0x PB 和H 股1.6x PB 估值，维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，逆周期调控及错峰生产不及预期等。