2020 年收入/归母净利润同比+12.2%/+4.6%，成本费用管理良好、减值减少及资产处置收益增加共助稳增。4Q20 赶工下销量稳增，天气扰动旺季提价幅度，成本管控优秀，吨毛利保持高位。费用控制优异，一次性收益增加，经营现金流略降，继续保持净现金状态。全产业链持续拓展，“碳达峰”背景下已在环保升级中占得先机。综合考虑中期内需求保持稳健，供给格局向好，煤价已从高位逐步回落，及公司卓越的成本费用管控能力等因素，我们上调2021-2022年净利润预测370/369 亿元（原预测为350/336 亿元），新增2023 年净利润预测353 亿元，现价对应PE 为7.3x/7.3x/7.6x，考虑历史估值及可比估值，我们给予公司2021 年1.8 倍PB，对应目标价63.70 元，维持“买入”评级。

    2020 年公司收入/毛利/归母净利同比+12.2%/-1.7%/+4.6%，费用管理良好、减值减少及资产处置收益增加共助稳增。2020 年收入1762.4 亿元，同比+12.2%；毛利514.0 亿元，同比-1.7%，归母净利润351.3 亿元，同比+4.6%，净利润增速高于毛利增速主要为费用管理良好、资产减值较上年减少及资产处置收益增加所致。分产品看，自产水泥及熟料/混凝土/骨料收入1056.5/2.1/10.3 亿元，同比-2.8%/+197%/+0.3%，毛利500.9/0.5/7.0 亿元，同比-1.8%/+163%/-2.9%。

    单季度看，4Q20 营收/毛利/归母净利润同比+12.9%/-4.8%/+6.5%实现稳增。公司计划派发股利2.12 元/股，分红率32%（较上年小幅上涨0.5pct），分红如期改善，改善幅度略低于我们预期，现价对应股息率4.2%。

    4Q20 赶工下销量稳增，天气扰动旺季提价幅度，成本管控优秀，吨毛利保持高位。销量看，2020 年自产水泥熟料销量3.25 亿吨（同比+0.7%），其中我们测算4Q20 销量约9400 万吨（同比+5.1%），旺季赶工下需求稳增；公司计划2021年水泥熟料销量3.25 亿吨（同比持平）。价格看，2020 年吨价格325 元（同比-3.5%/-12 元），其中我们测算4Q20 吨价格340 元（环比/同比分别+40/-25元），寒潮等扰动导致提价幅度低于上年同期。成本端，2020 年吨成本171 元（同比-4.3%/-8 元），其中4Q20 吨成本约173 元（环比/同比分别+10/-12 元），优秀管理下4Q20 成本上升可控。反映至吨毛利，2020 年吨毛利154 元（同比-2.5%/-4 元），克服疫情及洪水寒潮影响保持高盈利水平。

    费用控制优异，一次性收益增加，经营现金流略降，继续保持净现金状态。2020年毛利率29.2%，同比-4.1pcts，主要为低毛利率的其他贸易业务占比提升所致。

    综合费用率4.2%， 同比-0.9pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为2.3%/2.4%/0.4%/-0.9%，分别-0.5/-0.6/+0.3/-0.0pct，其中研发费用规模同比+245%，为超低排放研发投入增加所致。现金流方面，经营现金净流入348 亿元（同比-14.6%）；投资现金净流出268 亿元（同比-29.4%），主要为理财产品等未到期所致；融资现金净流出133 亿元（同比-67.6%）。2020 年底公司净负债率-32.0%（同比-0.5pct），继续维持净现金状态，在手资金充沛。

    全产业链持续拓展，“碳达峰”背景下已在环保升级中占得先机。2020 年熟料/骨料/商砼新增产能分别为900 万吨/300 万吨/120 万方，期末总产能分别达2.62 亿吨/5830 万吨/420 万方；2021 年公司计划新增熟料/水泥产能180/600 万吨，预计公司将巩固水泥龙头地位并继续在全产业链拓展。此外，作为第一批纳入碳交易的行业之一，预计未来水泥行业将在碳交易制度的引导下持续降低生产碳排放。公司的低碳技术储备位于行业前列，2018 年投产了全球第一条碳捕捉示范生产线，2020年投产国内首条生物质替代燃料系统生产线，2020 年公司平均吨熟料二氧化碳排放量0.84 吨，为国内水泥企业吨排放量最低之一。公司计划继续加大多种低碳技术研发投入。我们认为公司未来或将在碳交易背景下凭借低排放强度巩固竞争优势。

    风险因素：海外疫情反复扰动；天气因素超预期扰动；逆周期调节力度不及预期；错峰生产不及预期；新产线投产不及预期。

    投资建议：综合考虑中期内需求保持稳健，供给格局向好，煤价已从高位逐步回落，及公司卓越的成本费用管控能力等因素，我们上调2021-2022 年净利润预测370/369 亿元（原预测为350/336 亿元），对应EPS 预测为6.97/6.96 元（原预测为6.51/6.26 元），新增2023 年净利润预测353 亿元（对应EPS 预测6.66 元），现价对应PE 为7.3x/7.3x/7.6x，考虑公司历史估值及可比公司估值水平，我们给予公司2021 年1.8 倍PB，对应目标价63.70 元，维持“买入”评级。