事件：3 月25 日公司公布2020 年年报，20 年公司实现营业收入1762.42亿，同比增长12.2%；实现归母净利润351.30 亿，同比增长4.6%；实现扣非后归母净利润331.70 亿，同比增长1.40%。分拆看，20Q4 实现营业收入525.59 亿，同比增长12.9%；实现归母净利润104.11 亿，同比增长6.5%；实现扣非后归母净利润97.58 亿，同比增长2.4%，公司业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.12 元，分红比例31.98%。

    　　公司分项业务小幅增长：分业务看，公司自产水泥业务实现收入961.26 亿，同比下滑3.44%；其中高标号42.5 水泥实现收入824.85 亿，同比增长4.27%，低标号32.5 水泥实现收入136.41 亿，同比下滑33.28%，低标号水泥销量进一步被压缩；贸易业务收入410.68 亿，同比增长7.09%；熟料业务95.24亿，同比增长4.41%；骨料业务收入10.25 亿，同比增长0.24%。混凝土业务收入2.1 亿，同比增长197.1%。其他业务实现收入282.90 亿，同比增长217.3%。公司最核心的水泥业务收入小幅下滑；其他业务则实现小幅增长，但增速较上半年有所放缓。

    　　水泥价格下滑拖累主营业务表现：报告期内，全国水泥产量累计同比增长1.6%，增速较3 季度环比提升2.7pct。Q4 全国水泥销售进入旺季，基建投资复苏带动水泥销量回暖。公司全年水泥熟料自产品销量3.25 亿吨，同比增长0.7%，增速较上半年快4.1pct。预计公司Q4 实现销量9600 万吨，同比增长5%；20 年全年固定资产投资增速为0.9%，环比Q3 提升0.7%；房地产新开工面积同比增速-1.2%，环比Q3 提升2.2%。基建和地产端需求在4季度得到了不错的恢复，是水泥销量增长的有力支撑。三季度由于长江流域降水较多，导致水泥价格明显回调，Q4 水泥价格同比下降明显。公司全年产品吨价324.9 元/吨，同比下滑3.4%。水泥价格下降是拖累公司主营表现的主要因素。

    　　成本下降带动水泥业务毛利率提升，公司现金流极其充沛：报告期内，公司综合毛利率29.2%，同比下滑4.1%，净利率19.9%，同比下滑1.50%。综合毛利率的下滑主要是低毛利率（2%）的其他业务占比增加10%所致。公司Q4 毛利率29.8%，同比下降5.6%。分业务看，水泥业务毛利率47.9%，同比增长0.8pct；熟料业务毛利率42.9%，同比下滑2.28pct；骨料业务毛利率68.3%，同比下滑2.26pct，混凝土业务毛利率22.1%，同比下滑2.8pct。

    　　尽管水泥产品价格在20 年有所下降，但是由于原材料煤炭成本的下降，水泥业务的毛利率小幅提升。公司水泥熟料的吨成本为170.5 元，同比下降4.33%，吨毛利为154 元，较去年同期下降3.90 元，仍处于历史最高水平。

    　　费用端，公司成本控制较好。报告期内，公司销售费率、管理费率、财务费率分别为2.3%、2.4%、-0.9%，分别下降0.5pct、0.6pct、0.0pct。此外，报告期内公司经营性现金流净额347.97 亿，资产负债表中现金及理财产品合计超890 亿，现金流非常充沛，而充足的现金流有助于未来公司通过横向并购实现扩张。

    　　产能稳步扩张，龙头地位稳固：2020 年，公司新增熟料产能900 万吨、水泥产能1045 万吨、骨料产能300 万吨、商混产能120 万立方米，产能优势进一步巩固。2021 年，公司会进一步延伸在骨料和混凝土业务上的布局，带动业绩稳步增长。此外，在碳中和目标指引下，水泥行业或面临新一轮的供给侧改革，公司在超低排放技术和水泥制造绿色能源项目上有所布局，未来有望受益于与此。

    　　投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。

    　　维持“买入”评级。我们将公司2021-2023 年营业收入预测小幅调整为1846.14 亿、1880.11 亿、1891.02 亿，同比4.75%、1.84%、0.58%，归母净利润356.85 亿元、357.84 亿元、362.64 亿元，同比1.58%、0.28%、1.34%，EPS 分别为6.73 元、6.75 元、6.84 元，对应估值7.56X、7.54X、7.44X。

    　　风险提示事件：房地产需求下滑超预期；错峰生产力度下滑