投资要点：

    事件：近日公司公布2020 年报，公司收入1762 亿元、同比+12.2%；归母净利润351 亿元、同比+4.6%；EPS 为6.63 元；扣非归母净利润332 亿元、同比+1.4%。公司20Q4 收入为523 亿元、同比+12.9%；归母净利润为104 亿元、同比+6.5%。公司拟每股派现2.12 元，分红率为31.98%、同比+0.43pct。

    点评：

    全年销量表现平稳、20H2 增速高于20H1，贸易及其他业务推升总收入规模。

    水泥熟料业务：公司2020 年水泥熟料合计净销量4.53 亿吨，其中自产品销量为3.25 亿吨、同比增长0.7%，增速略低于全国增速的1.6%，公司2020H2自产品销量1.84 亿吨、同比增长4.0%，下半年疫情对销量的影响逐步解除。

    2020 年公司水泥熟料吨均价同比-11 元、至325 元，其中20H2 同比-21 元、至321 元，疫情及洪涝带动东部、中部价格同比下降，西部价格同比下降较大，南部区域实现价格同比上涨；水泥熟料吨成本同比-8 元、至171 元，主要是单位燃料及动力成本下降，其中20H2 同比-13 元、至169 元；水泥熟料吨毛利同比-4 元、至154 元，其中20H2 同比-8 元、至152 元。

    贸易业务：公司为强化终端销售市场建设，2020 年实现水泥熟料贸易业务销量1.28 亿吨、同比+17%，其中20H2 销量为0.82 亿吨、同比+55%。2020年水泥熟料贸易收入411 亿元，占总收入比重达23%，毛利率仅0.2%，对盈利影响有限。公司贸易业务2020 年吨均价为321 元、同比-31 元，其中20H2 为314 元、同比-38 元。

    其他业务：除了水泥熟料业务外，2020 年公司骨料收入约10.2 亿元、同比基本持平，毛利率达68.3%。2020 年公司实现其他业务收入283 亿元、同比+217%，毛利率仅1.7%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限，其中20H2 收入168 亿元、同比+186%，毛利率为-2.1%。

    吨费用略有下降，全年吨净利保持历史高位。

    1）按自产品销量测算，公司2020 年吨费用（税金、三费）约27 元，同比-2 元，其中吨销售、管理费用分别同比-1.0、-0.3 元；20H2 吨费用为29 元，同比持平。

    2）委托理财收益增加带动公司2020 年投资收益同比+3.4 亿元、至15.5 亿元，同时公司资产处置收益同比+8.6 亿元、至8.9 亿元，进一步增厚盈利。

    3）2020 年公司吨净利达112 元、同比+6 元，继续创新高；20H2 吨净利107 元、同比+2 元。

    资产负债表继续优化，现金牛属性强。

    公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2020Q4 资产负债率降至16%、货币资金+交易性金融资产扣除有息负债后达786 亿元，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    稳步推进国际化发展，坚持新建和并购并举，加快产业链延伸，资本性支出有所回升。

    2020 年公司拥有熟料产能2.62 亿吨（同比+900 万吨）、水泥产能3.69 亿吨（+1000 万吨），主要系西藏八宿、缅甸海螺项目投产，并购芜湖南方水泥、海南叉河水泥厂资产；骨料产能5830 万吨（+300 万吨），商品混凝土产能420万方（同比+120 万方）。国际化方面，公司通过加强海外布局和加大市场拓展力度，已投产项目整体运营质量持续改善，东南亚、中亚等地区在建及拟建项目有序推进。

    自18Q4 开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢有所抬升，资本支出整体呈现回升趋势。

    2020 年计划资本性支出100 亿元，实际支出109 亿元。

    2021 年公司计划资本性支出150 亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出。预计全年新增熟料产能180 万吨，水泥产能680 万吨。持续推进上下游产业链延伸，全力拓展骨料产业，完善商混项目商业模式，进一步壮大产业规模；全面总结装配式建筑项目经验，着力加强市场建设，确保产销有序衔接。

    维持“优于大市”评级。公司是成本、费用控制护城河宽阔的优质水泥龙头，碳中和趋势下中长期份额增长可期。我们预计公司2021~2023 年EPS 分别约6.80、7.07、7.36 元，给予2021 年PE 9~10 倍，合理价值区间61.20~68.00 元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。