水泥业务稳健经营，业绩符合预期。20 年公司营收1762.4 亿，YoY+12.8%；归母净利润351.3 亿，YoY+4.6%。水泥和熟料业务经营稳健，自产品合计销量3.25 亿吨，YoY+0.7%，预计21 年水泥熟料销量保持持平略增态势。

    　　水泥熟料业务均价有望提升，其他业务表现亮眼。20 年水泥熟料业务营收961.3 亿，YoY-3.4%，吨均价/成本/净利分别为325/171/91 元，同比增加-11/-8/+0.5 元。20H1 申报项目将在21 年进入主要建设阶段，基建端仍有拉动，水泥景气有望回升，预计21 年公司水泥熟料业务吨均价提升7 元至332元。20 年其他业务（与水泥无关的建材）营收282.9 亿，YoY+217%，主要由于公司利用原有水泥销售渠道，积极推动贸易，形成产业链的延伸，有望继续保持较高增长。20 年骨料业务营收10.3 亿，YoY+0.3%，受疫情影响骨料业务增长较慢，随着在建骨料项目的继续推进，骨料业务落地有望加快。

    　　其他业务拉低整体盈利能力，资本开支增加项目落地有望加速。20 年公司毛利率/净利率29.2%/20.6%，分别同比下降4.1/1.2pct，主要由于其他业务收入占比提升10.4pct，而其他业务毛利率同比下降3.6pct 至1.7%。20 年公司经营性现金流净额348 亿，YoY-14.6%，收现比下降4pct，主要由于收到票据增多而现金减少。21 年公司计划资本开支150 亿，较20 年实际资本支出增长37.8%，主要用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。

    　　水泥景气有望回升，公司估值有修复空间。下游需求向好，沿江熟料已连续4 轮提价，为水泥旺季提价奠定基础；在碳中和的背景下，为实现降碳，水泥错峰有望延续常态化，水泥行业景气有望回升。从过去1-5 年的维度看，与建材行业其他一线标的相比，公司估值分位仍处于较低水平，存修复空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测21-23 年EPS 为6.92/7.06/7.22 元（原21/22 年EPS 6.82/6.96 元），盈利预测略微上调主要考虑到水泥行业景气有望回升。参考公司2014 年至今平均10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑。我们认可给予公司21 年10XPE，对应目标价69.20 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。