事件概述。公司公布2020年年报。2020 全年实现收入1762 亿元，同比增长12.23%，全年实现归母净利润351.3亿元，同比增长4.58%；其中Q4 实现收入522.59 亿元，同比增长12.93%，实现归母净利润104.11 亿元，同比增长6.48%。

    Q4 恢复良好，业绩符合预期。公司业绩符合预期。2020Q4 在疫情和雨季结束后，水泥行业需求、价格恢复良好。公司全年实现水泥销量3.25 亿吨，同比增长0.7%，水泥及熟料售价325 元/吨，同比下降11 元/吨，吨毛利154 元/吨，同比下降4 元/吨；估算对应Q4 销量9500 万吨左右，同比增长4.5-5%，售价340-345 元/吨，环比Q3 上涨40 元/吨以上，吨毛利165-170 元/吨，环比上升30 元/吨左右。此外，1）公司利息收入同比增加2）资产处置、政府补助上升，资产减值损失同比减少，带动非经常损益上升，公司利润进一步增厚。

    水泥贸易业务规模扩大，华东市场控制力继续提升。2020 年公司水泥贸易销量1.28 亿吨，同比上升17.4%，体现公司在核心市场华东地区的控制力进一步增强。同时，水泥贸易量的提升也起到了稳定市场作用，减小了疫情、雨季期间当地水泥价格降幅。

    2021 供需展望平稳，估值有修复空间，长期或受益碳中和。我们认为2021 年，全国水泥行业供需展望平稳，而目前春节后，华东熟料已累计涨价3 轮累计幅度60-80 元/吨，同时随着工程需求恢复，各地水泥价格逐渐上涨，其中长三角地区高标水泥出厂价已逐渐反超去年同期，全年均价有望同比稳中有升。公司目前PB估值1.67x，相比于2018 年以来的2x 左右仍有20%提升空间，在市场对于需求担忧逐步缓解背景下，公司有望迎来估值修复。而长期内，随着碳中和的逐步推进，我国水泥行业供给端有望逐步收缩，公司作为成本最低的龙头企业核心受益。

    投资建议。上调水泥贸易业务收入假设，对应上调2021/2022 年收入盈利预测9.83%/12.2%至1935.73/2013.42亿元，但考虑到该部分业务利润较薄，仅小幅上调2021 年净利润预测0.1%，预计2021/2022 年归母净利润368.7/373.5 亿元，同比增长4.9%/1.3%。维持目标价69.5 元及“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。