2020 年业绩亮眼，符合我们预期

    海螺水泥披露2020 年业绩：营收1762.4 亿元，同比+12.2%；归母净利润351.2 亿元，同比+4.5%；其中4Q20 归母净利润104.1亿元，同比增6.5%，环比改善20.4%，基本符合前期预告。点评：

    水泥需求价格均韧性，盈利维持高位。公司2020 年自产水泥熟料综合销量3.25 亿吨，同比增长0.6%，我们认为，在1Q20 疫情、2Q20 多雨天气和进口熟料冲击下，销量仍维持稳健，显示了公司核心市场需求韧性。公司全年自产水泥及熟料吨售价同比-11.4 元至325 元，受益于煤价下降带动吨成本同比下降7.7 元，吨毛利同比-4 元至154 元/吨；其中4Q20 自产水泥及熟料销量同比+5.9%，吨毛利同比-8.8 元至165 元，仍在高位。

    现金牛属性继续彰显。公司全年经营现金流和自由现金流分别高达348.0 亿元（同比-14.6%，主要受存货和应收项目略增影响）和131.3 亿元，年末净现金超过780 亿元（含交易性金融资产）。公司全年分红比例32.0%，如2021 年分红比例持平，我们预计2021e 股息收益率4.4%。

    发展趋势

    需求仍具韧性，盈利有望保持高位。我们认为公司有望受益于去年疫情低基数影响，1Q21 水泥自产销量有望同比+25%+，吨净利同比平稳略增，看好1Q21 业绩同比+~30%。展望全年，公司指引自产水泥销量同比平稳，我们看好公司盈利维持高位韧性。

    碳中和利好龙头成本优势+资源属性强化。中期来看，我们认为华东需求有望维持稳健，政策推动碳中和有望使行业供给端管控强化、矿山整治趋严，公司注重环保技改，碳中和背景下，公司成本优势和获取资源的能力有望进一步强化，水泥主业盈利无忧，在手净现金有望不断积累。同时，我们预期公司能够将自身的资源优势兑现为快速成长、高毛利的骨料业务，中期公司骨料产能有望达到2~3 亿吨，亦将进一步扩充公司盈利点。

    盈利预测与估值

    我们维持2021、2022 年盈利预测不变。当前A 股对应2021e/22e 7.3x/7.0x P/E，H 股2021e/22e 6.2x/5.9x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持A/H 股目标价不变，对应A 股2021e/22e9.1x/8.7xP/E，对应H 股2020e/21e 8.1x/7.7x P/E，A/H 股分别对应24%/30%上行空间。

    风险

    需求不及预期，产能置换对公司核心市场影响超预期。