1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入同比+34%至30.9 亿元，创上市以来同期新高；归母净利润由去年同期-3.0 亿元扭亏为盈达1.2 亿元，符合我们预期。1Q21 毛利率达8.2%，创2016 年以来同期新高，期间费用率为5.8%，创2014 年以来同期新低。

    　　1Q21 建造业务完成钢材加工量同比+50%达4.99 万结构吨，安装等海上作业投入船天同比+39%达3,900 个。经营活动现金净流入0.5 亿元，较去年同期流出5.3 亿元大幅改善，主要因为本期项目收款较去年同期好转。

    　　发展趋势

    　　营收持续增长，今年有望创新高。从收入角度来看，以2019 年中国海油提出七年行动计划为拐点，海油工程自此以来季度、年度收入同比持续增长；1Q21 收入亦保持了超过30%的高增速。根据公司规划，预计FY21 总体工作量将进一步增长，全年收入同比+20%以上，接近达到甚至超过2014 年的收入峰值。

    　　海外拖累项目已基本收尾。我们认为过去两年公司经营利润恢复慢于预期的主要原因之一，是受到部分海外低质量项目执行的拖累，出现了海外项目减值与亏损的情况。截止1Q21 末，经过不断的努力，卡塔尔项目已完工、尼日利亚Dangote 项目进度至99%、沙特CRPO3648 项目和巴西FPSO 项目也全部进入收尾阶段。我们判断，随着海外低质量项目的收尾结束，公司经营受拖累的局面将大幅改善，有助于整体毛利率稳步恢复。

    　　不要低估经营杠杆效应。我们认为，考虑到公司人工和折旧成本占总成本比例达20%（2019 年数据），得益于经营杠杆效应，随着公司收入持续攀升并有望创历史新高，公司毛利率的恢复有可能会超出市场的预期。

    　　七年行动计划下，中期成长有所保障。我们认为在中国海油七年行动计划下，公司未来5 年新签订单有持续保障。虽然1Q21 公司新签订单额为20.8 亿元，较去年同期98.7 亿元有所下降，但考虑到中国海油规划的新建项目充足，且资本支出处在上行周期，我们估计公司今年以及未来几年新签订单仍有望达到200 亿元，且主要来自国内市场。

    　　盈利预测与估值

    　　维持我们当前市场最高的FY21/22 盈利预测不变，我们判断我们与市场最大不同在于我们对公司毛利率恢复可能更有信心，主要得益于我们对公司海外项目收尾和经营杠杆带来的帮助。维持目标价5.8 元，对应1.1 倍FY21 和1.0 倍FY22 市净率，较当前股价有33%的上行空间。维持“跑赢行业”评级。当前股价对应0.8倍FY21 和0.8 倍FY22 市净率。

    　　风险

    　　海外项目收尾慢于预期；收入增长低于预期。