投资要点

    业绩情况

    2023Q1-Q3 公司实现营业收入51.84 亿元，同比增长15.51%，归母净利润6.23亿元，同比增长171.76%，扣非归母净利润5.10 亿元，同比增长15.23%；单季度看，2023Q3 公司实现营业收入14.20 亿元，同比增长0.88%，归母净利润1.07 亿元，同比增长532.29%，扣非归母净利润0.95 亿元，同比下降27.35%，下降主要是研发费用和股权激励费用等同比增加约3000 万元所致。

    成长性分析：销售结构持续向中药大健康倾斜根据公司公告披露：

    （1）2023Q1-Q3 非处方药实现收入19.1 亿元（+24.1%），主要产品肠炎宁通过加大品牌宣传、与连锁药店开展营销活动等方式实现了11 亿元的销售收入；单Q3 来看，公司非处方药实现收入4.2 亿元（-10%），我们认为主要原因是金笛和肠炎宁需求下滑所致，展望Q4，考虑到上年同期基数较高，我们认为2023Q4公司非处方药销售或短期承压；

    （2）2023Q1-Q3 健康消费品实现收入4.3 亿元（+21.9%），“康恩贝”牌健康食品通过在稳存量的基础上拓展新品类、布局新渠道等方式实现超4 亿元的销售收入；单Q3 来看，公司健康消费品实现收入1.4 亿元（+21%）。

    （3）2023Q1-Q3 处方药实现收入16.2 亿元（+5.7%），其中“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长36%，是处方药中增速较快的品种；单Q3 来看，公司处方药实现收入4.4 亿元（-8.6%），院内增速下滑影响处方药销售，我们预计2023Q4 公司处方药销售同比增速有望回升。

    此外2023Q1-Q3 中药饮片业务实现营收5.40 亿元（+37.75%）；其他业务实现营收6.82 亿元（+1.83%）。

    综合来看，2023Q1-Q3 公司中药大健康业务实现营收34.42 亿元，同比增长23%，占公司总营收比例66.4%，较上年同期提升4.29pct，销售结构持续优化。

    盈利能力分析：销售费用率优化，研发投入增加2023Q3 公司销售毛利率为57.25%，同比下降4.79 pct，系受到处方药销售占比下降所致；销售费用率为32.38%，同比下降2.33pct，原因为公司零售端销售占比上升所致；研发费用率为5.02%，同比提升1.57pct，公司加大研发投入，增强内生发展动力；管理费用率为9.25%，同比下降0.85pct；财务费用率为0.04%，同比提升0.43pct。2023Q3 销售净利率为8.75%，同比提升5.87pct，主要系公允价值损益带来的亏损减少所致。

    经营质量分析：经营性现金流增长，运营效率提升2023Q3 公司经营性现金流净额为2.19 亿元（+31.75%），远超公司归母净利润水平，现金流表现优异；2023Q1-Q3 应收账款周转率为4.33 次（+0.38 次），随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，经营效率提升。

    长期战略：聚焦中药大健康，看好增长持续性2020 年浙江国资委入主康恩贝以来，2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业、整合优质资产，2023Q1-Q3 公司中药大健康业务占公司总营收比例达66.4%，再次体现公司核心业务转型战略不断推进；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长，看好公司未来成长的持续性。

    盈利预测与估值

    我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为68.32/79.49/90.99 亿元，同比增速分别为13.85%/16.35%/14.47%；归母净利润分别为7.25/8.82/10.07 亿元，同比分别 增长102.52%/21.60%/14.17%，对应当前PE 分别为18.60x/15.30x/13.40x，维持“增持”评级。

    风险提示

    核心产品集采降价的风险；管理改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。