事件：恒生电子于3 月31 日晚发布2022 年报，2022 年实现营收65.02 亿元，同比增长18.30%；实现归母净利润10.91 亿元，同比增长-25.45%；实现扣非净利润11.44 亿元，同比增长20.90%，其中扣非净利润超出业绩预告0.53亿元。

    　　四季度疫情背景下，公司单季度收入增长16.4%展现成长韧性。从Q4 单季度情况看，恒生2022 年四季度收入27.65 亿元，同比增长16.4%，考虑到去年四季度疫情的防控政策的变化，尤其是对恒生这类收入确认集中在Q4 甚至12月份的公司而言影响较为严重，公司仍能在Q4 保持16%的收入增长，也足以反映出公司的成长韧性。

    　　经营质量显著提升，人效提升初见成果。除开疫情带来的不可抗力外，恒生在经营层面的改善较为显著：1）费用端：2022 年恒生销售/管理/研发费用同比增速分别为+10.6%/+27.7%/+9.7%，其中管理费用因为股权激励费用、新办公大楼带来的折旧增长外，其余均得到良好控制；2）员工规模：公司整体员工总数为13347 人，较2021 年底增长0.3%，“产能”扩张趋缓；3）利润端：受2022 年资本市场波动影响，公司公允价值变动为-1.7 亿元（去年同期+4.1 亿元），而恒生2022 年扣非利润增速为20.9%，超过营收增速水平；4）现金流：

    　　恒生2022 年实现销售收现66.8 亿元同比增长14%，实现经营性净现金流11.4亿元同比增长19%。

    　　大资管仍是“基石”业务，毛利率较2021 年有所提升。从各项业务拆分来看，恒生的大资管业务线仍是增长的核心动力，2022 年收入28.0 亿元，同比增长28%；大零售业务收入15.3 亿元，同比增长67%；互联网创新业务收入9.5亿元，同比增长19%。三大业务收入占比依然保持在80%。从整体毛利率的角度，公司2022 年毛利率为73.56%，相较于2021 年的72.99%有所提升。

    　　2023 年度预算指引收入&成本增长18%，回顾历年情况实际有望超预期。

    　　根据恒生年报中对于2023 年收入、成本两端的预算规划，公司收入、成本端同比增速分别为18%、18%。回顾历史情况，公司在2016、2018 年报中对未来规划均相对保守，但实际增长情况依然保持近20%增长，考虑到2023 年在信创、全面注册制，以及潜在的AI 技术催化下，公司有望重回高增长趋势。

    　　投资建议：预计公司23-25 年归母净利润分别为18.3、22.7、27.9 亿元，当前市值对应22-24 年PE 分别为55/44/36 倍。考虑到当前时点资本市场改革与金融机构数字化投入加速，因此公司具备估值修复的空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：资本市场改革进度不及预期；新产品推进进度不及预期；头部甲方自研力度加大