事项：

    　　公司公布2025 年报及2026 年一季报。2025 年，公司实现营收287.8 亿元，同比-1.54%；归母净利润-11.4 亿元，亏损扩大；扣非归母净利润-13.2 亿元，亏损扩大。26Q1，公司实现营收62.1 亿元，同比-8.15%；归母净利润-5.0 亿元，由盈转亏；扣非归母净利润-5.3 亿元，亏损扩大。

    　　评论：

    　　产销规模扩张，价格承压。1）造纸：原纸板块量增价减，2025 年公司实现营收195.7 亿元，同比-0.1%。销量748.6 万吨，同比+2.3%，产量754.5 万吨，同比+4.2%。公司宿州基地年产90 万吨包装纸项目已建设完成并投产，总产能突破千万吨，位列中国第二。公司规划未来造纸业务将向“高端包装纸浆纸一体化”转型。2）包装：2025 年营收67.3 亿元，同比-2.5%，销量21.0 亿平方米，同比-1.8%。公司战略转向为客户提供高附加值的包装服务，不再以营收快速扩张为主要目标。3）贸易：2025 年实现营收18.2 亿元，同比-9.4%。

    　　费用率基本平稳，26Q1 经营性现金流改善。1）2025 年，公司实现毛利率6.1%，同比-1.2pct，系主动调整账期以保障流动性安全所致。费用端，公司精细化管理成效显现，销售/管理/财务费用率分别为1.2%/4.2%/3.2%，同比分别变动-0.1/-0.3/-0.4pct。综合来看，公司归母净利率为-3.9%，同比-2.4pct。2）26Q1，公司实现毛利率2.5%，同比-7.4pct，主要系2025 年下半年以来原材料成本上涨， 产品价格传导不畅。费用端， 公司实现销售/ 管理/ 财务费用率1.3%/4.3%/3.3%，同比+0.1/+0.1/-0.3pct。综合来看，公司26Q1 实现归母净利率-8.0%，同比-8.5pct；实现经营活动净现金流4.5 亿元，同比增长69.5%。

    　　重大风险解除，债务结构持续优化。一方面，公司主动剥离非主业资产，报告期内完成嘉兴英凰股权投资合伙企业份额的转让，收到全部价款5.46 亿元，增强了资金实力。另一方面，公司在2025 年顺利完成“鹰19 转债”的到期兑付和摘牌，报告期转股10.39 亿股，解除了前期刚性兑付的系统性风险。截至25年末，公司一年内到期的非流动负债规模大幅下降63.00%，债务结构得到优化。截至26Q1，公司资产负债率70.9%，较25 年末略有上升。

    　　投资建议：公司作为国内箱板纸龙头，产业链一体化优势显著。当前公司正处战略转型关键期，从规模扩张转向高质量发展。考虑到行业需求逐步回暖，我们预计公司26-28 年实现归母净利润1.24/3.95/6.35 亿元，对应26-28 年PE 为70/22/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等