投资要点

    业绩表现：收入小幅下滑，利润稳健增长

    2023Q1-Q3 公司实现收入65.37 亿元，同比增长10.91%，归母净利润19.44 亿元，同比增长22.11%，扣非后归母净利润18.28 亿元，同比增长26.38%；单季度分析，2023Q3 公司实现收入19.08 亿元，同比减少6.05%、归母净利润6.04亿元，同比增长4.82%，扣非归母净利润5.81 亿元，同比增长6.42%。

    成长性分析：收入短期承压，全年保持稳定

    2023Q3 公司营业收入出现小幅下滑，我们认为原因为公司上年同期基数较高，同时公司核心品种蒲地蓝、小儿豉翘等院内销售占比较高，受到院内销售战略调整影响，核心品种收入增速出现下降，带动公司整体收入下滑。考虑到2022Q4公司销售基数较高，我们预计2023 年全年公司收入增速或略微放缓。

    盈利能力分析：销售控费显著，盈利能力提升2023Q3 公司销售毛利率为81.83%，同比上升0.04pct；销售费用率为37.61%，同比减少3.6pct，原因为2021 年底开始公司零售渠道改革，降费效果显著；研发费用率为6.27%，同比上升2.36pct，原因为公司新BD 品种落地加大费用投放；管理费用率为5.14%，同比上升0.80pct；财务费用率为-3.43%，同比减少2.68pct，原因为公司账面现金丰富，利息收入增加所致。

    在公司费用率持续优化的作用下，2023Q3 公司销售净利率为31.73%，同比上升3.3pct，盈利水平提升效果显著。在公司收入增速下滑的背景下，我们认为公司利润增长压力较小，2023-2024 年公司利润端有望实现稳健增长。

    经营质量分析：现金流充裕，营运效率提升

    现金流质量来看， 2023Q3 公司经营性现金流净额为6.61 亿元，同比增长18.76%，高于公司归母净利润水平，运营质量优异；2023Q1-Q3 公司应收账款及应收票据周转率为3.26 次，同比增长0.21 次，营运效率提升。

    战略分析：BD 战略转型，内生+外延帮助放量（1）外延：BD 战略转型，为长期增长打开天花板2022 年8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024 年公司每年引进品种不少于4 个的目标，已将BD 合作提升至战略高度，我们看好公司BD 战略转型的持续性。公司过往主要BD 品种包括与天境生物合作的TJ101 生长激素、以及与恒翼生物合作的PDE4 抑制剂和蛋白酶抑制剂，2023 年8 月公告与征祥医药合作的流感领域品种也与公司强势销售渠道相契合，我们认为在公司销售赋能下，该产品上市后有望实现较快放量。此外，从长期战略来看，公司BD 能力的拓展，我们认为类似CSO 业态，符合产业趋势，随着BD 项目的持续落地，将不断提升公司发展天花板。

    （2）内生：零售改革，拉动存量品种销售，降低费用率水平公司于2021 年底设立了专门的零售团队，针对性地开展终端动销，一方面加快提升核心品种的零售渠道占比，提升其销售天花板，另一方面OTC 渠道占比提升也可以降低公司整体费用的投放比例，提升公司利润率水平，我们预计2023-2024 年公司盈利水平仍有提升空间。

    盈利预测与估值

    考虑到2022H2 公司销售基数较高，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为93.57/94.60/104.70 亿元，同比分别增长4.01%/1.11%/10.67%；同时考虑到公司降费成果显著，我们预计公司归母净利润增速有望快于营业收入，2023-2025 年归母净利润分别为24.53/27.15/31.55 亿元，同比分别增长13.00%/10.70%/16.18%；对应当前PE 分别为9.44x/8.53x/7.34x，维持“增持”评级。

    风险提示

    研发不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险；新BD 项目拓展不及预期的风险等。