投资要点

    　　业绩：2023Q2 公司归母净利润增长显著

    　　2023 年8 月13 日，公司发布2023 年半年报。2023H1 公司实现收入46.29 亿元（+19.82%），归母净利润13.40 亿元（+31.93%），扣非归母净利润12.47 亿元（+38.47%）。单季度来看，2023Q2 公司实现收入22.41 亿元（+32.63%），归母净利润6.63 亿元（+52.65%），扣非归母净利润6.41 亿元（+61.03%）。

    　　盈利能力分析：费用管控持续优化，盈利水平提升显著

    　　2023H1 公司毛利率为81.64%（-1.6pct），原因为受到中药材价格上涨所致；销售费用率为43.24%（-3.8pct），2021 年底开始公司加大零售改革，我们认为随着公司零售端销售占比上升，公司降费效果显著；财务费用率为-2.27%（-1.2pct），原因为公司账面现金丰富，利息收入增加。在公司费用率优化的作用下，公司销售净利率为28.99%，同比上升2.7pct，盈利水平提升效果显著。

    　　经营质量分析：现金流高增长，为公司后续获取优质项目奠定基础

    　　2023H1 公司经营活动现金流净额为21.99 亿元，同比增长50%，远高于净利润水平，原因为公司销售回笼增加，充足的现金流储备可以保障公司后续的BD 投入支出，同时保障公司研发、以及BD 项目的上市，增加优质项目落地和产品上市的可能性。

    　　战略分析：BD 贡献第二成长曲线，OTC 渠道改革促内生增长

    　　（1）外延：BD 战略转型，为长期增长打开天花板

    2022 年8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024 年公司每年引进品种不少于4 个的目标，已将BD 合作提升至战略高度，我们看好公司BD 战略转型的持续性。公司过往主要BD 品种包括与天境生物合作的TJ101 生长激素、以及与恒翼生物合作的PDE4 抑制剂和蛋白酶抑制剂，2023 年8 月公告与征祥医药合作的流感领域品种也与公司强势销售渠道相契合，我们认为在公司销售赋能下，该产品上市后有望实现较快放量。此外，从长期战略来看，公司BD 能力的拓展，我们认为类似CSO 业态，符合产业趋势，随着BD 项目的持续落地，将不断提升公司发展天花板。

    　　（2）内生：零售改革，拉动存量品种销售，降低费用率水平

    公司于2021 年底设立了专门的零售团队，针对性地开展终端动销，实施OTC 门店品种的陈列、宣传和推广活动，公司加快提升核心品种蒲地蓝的零售渠道占比，一方面可以加快蒲地蓝销售收入、提升蒲地蓝销售天花板；此外，OTC 渠道占比提升也可以降低公司整体费用的投放比例，提升公司利润率水平，我们预计2023-2024 年公司盈利水平仍有提升空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为98.99/108.55/121.10 亿元，同比增长10.03%/9.67%/11.56%；归母净利润分别为25.28/29.00/33.33 亿元，同比增长16.47%/14.70%/14.92%；对应当前PE 分别为9.14x/7.97x/6.94x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　研发不及预期；销售渠道布局不及预期；市场竞争加剧等。