投资要点

    事件：公司与恒翼生物合作BD 项目落地

    2022 年11 月6 日，公司发布公告与恒翼生物签署独家合作协议，协议包括两个BD 品种：（1）一种PDE4 抑制剂医药产品以及组合产品（完成临床二期）、（2）一种蛋白酶抑制剂医药产品（处于临床三期）。

    其中首付款不超过1.8 亿元，开发里程碑付款不超过1212.5 万美元，销售里程碑不超过2000 万美元，并与恒翼生物按照1:1 比例共同承担两个品种后续的研发费用，1:1 比例进行销售利润分成；后续推广销售环节由济川药业独家负责。

    PDE4 抑制剂：适应症多元，竞争格局好

    （1）适应症一：中重度斑块型银屑病

    根据Frost&Sullivan，预计2025 年中国银屑病市场将达到235 亿元。国内已上市PDE4 抑制剂仅为安进公司的阿普米司特片。

    （2）适应症二：轻中度特应性皮炎适应症

    根据Frost&Sullivan，2025 年中国特应性皮炎药物市场将有望达到140 亿元。国内已上市PDE4 抑制剂为辉瑞公司的克立硼罗软膏，考虑到自身免疫疾病需长期终身使用，公司口服品种依从性更优。

    截至公司公告日期，该品种处于完成临床二期阶段，即将进入三期，我们初步预计其在2024 年底完成三期临床，有望在2026 年实现放量。

    蛋白酶抑制剂：腹腔手术肠道功能恢复，无竞争对手该品种适应症为改善选择性肠切除术患者肠道功能的恢复、减少术后肠梗阻。根据中国卫生健康统计年鉴，2015-2019 年我国住院手术人次每年增长速度为11.2%，结合Frost&Sullivan 的数据，公司预计2022 年中国腹腔盆手术约有1600万台，考虑到国内暂无同类产品上市，公司产品属于一家独大。截至公司公告日期，该品种处于临床三期阶段，我们初步预计有望在2026 年实现放量。

    BD 战略布局：战略转型，看好持续性

    2022 年8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024 年公司每年引进品种不少于4 个的目标，已将BD 合作提升至战略高度。本次BD 项目签约是公司股权激励以来首个BD 落地公告，为公司后续的战略转型做出铺垫。

    公司BD 能力的拓展，我们认为类似CSO 业态，符合产业趋势，随着BD 项目的持续落地，将不断提升公司发展天花板。

    从财务角度来看，截至2022 年9 月30 日，公司在手货币现金、交易性金融资产有68 亿，且目前存量业务每年稳定带来超20 亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的BD 投入支出，增加优质项目落地的可能性。

    核心优势：销售赋能，保障BD 品种后续放量强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自（1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约6000 家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量；（2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低；（3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。

    与同行相比，2021 年公司销售人员人均产出为250 万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。

    盈利预测与投资建议

    不考虑2023-2024 年新增BD 费用的假设下，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41 亿元，同比增速分别为13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为21.18/24.84/27.73 亿元，同比增速分别为 23.17%/17.33%/11.60%；对应当前PE 分别为13.43x/11.45x/10.26x，估值具有性价比，维持“增持”评级。

    风险提示

    BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。