一、中药标的为何用CXO 逻辑理解？

    　　我们一直坚持国内创新升级配套产业链的推荐主线，CXO 仅仅是其中一个环节，而济川药业、健友股份、药明康德、泰格医药、百诚医药、诺唯赞等等仅仅是这个配套产业链不同的角色，我们认为济川药业BD 的持续拓展，在补足自身产品管线不足、放大自身销售优势的同时，其实更是契合了目前国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，只不过这种新业态拓展于国内业态变化而言，才刚刚开始，投资者还不习惯用CSO 这种新的视角去审视、评估这种业态的兑现确定性、趋势、节奏如何，严格说，我们并不是从传统中药标的角度认识这家公司、认识公司正在发生的变化，而是从新的、符合产业趋势的业态变化维度认识这家公司。

    　　二、济川药业BD 拓展，为什么当成CSO 新业态？代理商模式不一直存在吗？

    　　济川药业BD 拓展业务类似CSO 业态的核心在于公司自身具有强势的销售资源，同时济川BD 合作中会对药品所有权进行区域买断，其合作形式包括MAH转行、商业化权益合作等，除了对药物进行推广外，公司也要负责提高产品的竞争力；与之相比，代理商业务只局限于服务关系，帮助药企销售产品，合作形式与药品权益无关。

    　　三、济川药业做CSO，是公司战略升级甚至转型的方向吗？

    　　公司于2021 年11 月公告与天境生物合作研发销售生长激素，已经体现出公司战略上的重大变化；2022 年8 月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到2022-2024 年公司每年引进品种不少于4 个的目标，我们认为公司已将BD 合作提升至战略高度。

    　　从财务角度来看，截至2022 年9 月30 日，公司在手货币现金、交易性金融资产有68 亿，且目前存量业务每年稳定带来超20 亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的BD 投入支出，增加优质项目落地的可能性。

    　　四、公司做CSO 有什么优势吗？

    　　强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自（1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约6000 家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量；（2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低；（3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。

    　　与同行相比，2021 年公司销售人员人均产出为250 万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。

    　　五、如何看待现在公司目前的低估值，又如何展望估值弹性？

    　　基于公司CSO 业态的实质是拓展了公司产品管线，放大了销售优势，提升了公司成长天花板，我们参考CXO 的估值、结合公司未来3 年的增速略低，我们给予公司2023 年15 倍PE；而如果同时考虑到公司在手现金丰富，我们认为公司估值有望进一步提升。

    　　六、类似新业态拓展还有哪些方向或公司？

    　　公司BD 产品的拓展，本质是享受国内仿创升级过程中专业分工红利，即降低成本，原料药、药用辅料、CXO 等均属于这个范畴，CSO 的公司包括康哲药业、百洋医药等。

    　　盈利预测与投资建议

    　　不考虑新增BD 费用的假设下，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41 亿元，同比增速分别为13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分别为22.02/24.72/27.64 亿元，同比增速分别为28.07%/12.28%/11.79%；对应当前PE 分别为11.48x/10.22x/9.15x，估值具有性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。