疫情的有效控制，产品结构的优化，销售渠道的拓展造推动公司2021 年业绩高增长。济川药业是一家集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团。公司已上市的产品管线丰富，重磅产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒凭借其临床有效性和安全性，入选多个用药指南，受到专业机构和社会大众的认可。2019 年公司的业绩下滑主要是由于受医保政策影响，蒲地蓝消炎口服液销售承压，OTC 端营收下滑；2020 年主要原因为受新冠疫情的影响，部分医院常规门诊未能正常接诊，儿科等科室门诊量下降，导致公司的经营业绩有所下降。2021 年公司业绩触底回升，实现营收76.31 亿元（+23.77%），归母净利润16.64 亿元（+30.31%），除了疫情影响逐步消退外，还得益于产品结构优化以及销售渠道的拓展。

    　　销售网络布局丰富，潜力品种有望为业绩增长增添新动能。公司以丰富和优质的产品组合为基础，采用以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭建，营销办事机构覆盖全国30 个省、市、自治区，拥有超过3000 人的营销团队，覆盖终端包括医药、OTC 药店、基层医疗机构等。我们认为公司将在保持现有渠道优势的同时，进一步拓展新渠道，带来蛋白琥珀酸铁口服溶液、三拗片、健胃消食口服液等潜力品种的快速放量，有望为公司的业绩增长增添新动能。

    　　对外合作丰富产品管线，前瞻布局长效生长激素。2021 年11 月10 日济川药业与天境生物签署伊坦生长激素（TJ101）战略合作协议，支付首付款及里程碑付款不超过20.16 亿元，获得中国大陆进行TJ101 的开发、生产及商业化权益。目前市场上多数重组人生长激素需要每日注射、治疗不便，导致患儿依从性较差、影响治疗效果，我们预计安全性和便利性较好的长效重组人生长激素市场将得到更快速的发展，伊坦生长激素是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素，有望成为一种更安全便捷有效的生长激素缺乏症替代疗法。我们认为本次交易完成后，公司的管线得到进一步的丰富，且可充分发挥儿科治疗领域的优势，培育新的业绩增长点。

    　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为16.64 亿元、18.94亿元、20.82 亿元，同比分别增长30.3%、13.8%、9.9%，对应EPS 分别为1.87 元、2.13 元、2.34 元。参考可比公司，我们给予公司2022 年16-20X PE，对应合理价值区间为34.11-42.64 元。公司蒲地蓝消炎口服液受医保影响逐渐消除，二线品种增速迅猛，未来将以丰富的产品管线为基础，持续保持销售和渠道优势，同时带动潜力品种在医疗机构端和OTC 药店端的业绩增长，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：医保谈判、集中带量采购等政策的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。