事项：

    事件：济川药业发布2019H1 业绩公告，期内营业收入为39.07 亿元，较上年同期增2.71%；归属于母公司所有者的净利润为9.64 亿元，较上年同期增14.38%；全面摊薄基本每股收益为1.18 元。公司19Q2 单季度营业收入为18.27 亿元，较上年同期增9.03%；归属母公司所有者的净利润为4.53 亿元，较上年同期增20.71%。

    评论：

    去年同期高基数下，业绩增长经受住压力测试

    19H1 营业收入为39.07 亿元（+2.71%），归母净利润为9.64 亿元（+14.38%），其中Q1-Q2 单季度营收分别为20.79 亿元和18.28 亿元，归母净利润分别为5.10 亿元和4.53 亿元。去年同期由于冬春全国流感爆发因素，主力产品蒲地蓝、小儿豉翘清热颗粒等销售基数较高，今年冬春流感形势平缓，但公司营收和利润仍然取得增长，经受住压力测试。19Q2 单季度营收恢复增长，增速9.03%，归母净利增速保持较快增速（20.71%）。公司历史过往季度业绩非常稳定，除18Q1 流感因素影响超常规增长外（营收同比增速51.45%），没有明显季节性特征，我们预计全年业绩稳定一如既往，Q3-Q4 单季度维持约19 亿元左右营收规模，业绩可预见性高。

    主力产品蒲地蓝迎来增长压力，二线品种逐渐走上前台

    公司三个主力产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，19H1 三者的合计销售收入占主营业务收入的75.53%，比去年同期营收占比下降约2.7pct（去年占比为78.21%）。核心品种蒲地蓝消炎口服液销售收入较上年同期有所下降，我们认为主要受去年流感爆发销量上升影响，另外蒲地蓝产品产销体量已经较大，2018 年产销分别已经达到1.81 亿盒和1.66 亿盒，叠加蒲地蓝产品未获纳入最新版国家医保目录，我们预计单品将迎来增长压力；二线雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品的销售收入持续增长，东科制药的产品亦实现了快速发展，我们估计上半年雷贝拉唑销量保持10%-15%稳健增长（2018 年19.74%，2017年15.8%），小儿豉翘销量增速可能30%左右（2018 年32.5%，2017 年23.1%）；东科制药纳入公司销售渠道后，业绩改善尤其亮眼，半年度营收1.81 亿元、净利润0.31 亿元，分别约为去年全年65%和70%，二线品种逐渐走上前台。

    费用率仍有改善空间，助推盈利能力提升

    医保控费大环境下，公司产品销售毛利率维持基本稳定，上半年综合毛利率约85.12%，最近三年平均毛利率约为84.99%，正负偏差仅0.2pct 左右；但是受益于各项费用（主要是销售和管理费用）良好，销售净利润率走高，促使公司利润增速快于营收增速。上半年，公司净利润率24.67%，创出历史新高；销售费用率50.07%，同比下降1.06 个百分点，继续保持下降趋势；管理费用率3.25%，比去年全年下降0.07 个百分点。我们预计随着产品销售规模扩大，以蒲地蓝消炎口服液为代表的主力产品品牌效应逐渐升入人心，公司在OTC 渠道的深入布局，规模效应和品牌效应合力推动费用率继续下降，费用率仍有改善空间，推动公司盈利能力逐渐提升。

    盈利预测与评级

    我们预测2019-2021 年，公司营业收入为78.4/90.8/104.4 亿元，归母净利润分别为18.9/22.3/26.2 亿元，对应每股EPS 为2.32/2.74/3.22 元，今日收盘价对应市盈率分别为13.3/11.3/9.6 倍。公司当前收盘价对应PE（2019E）约13.3 倍，股息率约为4%，估值较低，借壳上市以来分红率保持60%以上，维持“买入”评级。

    风险提示

    药价下降超预期；医保控费等政策影响；市场开拓及销售不及预期。