事件：

    公司发布2020 年中报，营业收入42.8 亿元，同比增长20.59%；归母净利润2.03 亿元，同比下降48.3%。

    收入稳健增长，毛利率受高价地拖累，管理效率开始改善

    2020H1，公司地产开发确认收入36.4 亿元，同比增长19.43%，华东、华中地区项目进入交付期；扣税后毛利率同比下滑7.54pc 至18.87%，主要由于高基数因素以及部分高地价项目交付拖累；销售管理费用率同比下降6.3pc，销售管理费用/表内回款同比下降0.7pc，管理效率有所改善。

    截止2020H1，公司（合同负债+预收账款）约277 亿元，相当于营收TTM 覆盖度约136%，短期结转基础较扎实。

    经营节奏逐渐提速，销售与拿地转向积极

    2020H1 公司表内回款101 亿元，同比下降8%；其中Q2 回款同比+4%（Q1 为-21%），杭州重点项目玖章赋开盘热销。根据CRIC 数据，1-7 月公司全口径销售额296 亿元，同比降幅收窄至-1%，位居行业TOP59。

    2020H1 公司新增14 个项目，规划计容建面约170 万方，估算补充货值约300 亿元，主要位于成都、武汉、苏州、宁波等一二线城市。截止2020H1，公司共拥有32 宗待开发土储，二级规划计容建面约357 万方；拥有超过79 个在开发项目，未竣工面积约1773 万方。

    财务结构维持稳健，多元融资渠道初步恢复

    截止2020H1，公司净负债率较年初下降8pc 至55%，杠杆维持健康水平；短债比例下降至约40%，债务结构持续优化。4 月，公司成功发行成都SAC 大厦11.6 亿元CMBS，票面利率8%，下半年多元融资渠道或有进一步发展。

    估值与评级：

    考虑到疫情对于项目交付的影响，以及前期高价地对毛利率的短期拖累，我们下调公司2020-2021 年预测EPS 至0.71、0.85 元（原为0.84、1.01 元），引入2022 年预测EPS 为0.98 元。公司经营节奏提速，公开市场融资渠道逐步恢复，基本面出现改善迹象。综合考虑给予2020 年6 倍PE 估值，目标价4.27 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    公司推盘销售不及预期；公司公开市场融资渠道恢复不及预期。