事件描述

    江西长运今日发布定增公告，公司本次非公开发行股票数量不超过5500 万股，发行价格不低于9.26 元/股，募集资金总额不超过4.8 亿元，扣除发行费用后全部用于以下项目：

    事件评论

    第一， 我们认为，本次募投项目明确了公司后续发展方向将由汽运转向站场经过前期的调研，我们了解到公司近年来的快速发展，主要得益于持续的同行业收购，其中仅2010 年即完成收购项目五个。公司2011 年计划实现营业收入17.158 亿元，同比增长38%，其中约10%来自存量增长，其余28%的增长得益于公司去年年底和今年年初收购上饶和鄱阳两家汽运公司，以及去年年初收购萍乡客运公司时未入账的春运收入。

    但我们同时了解到，由于公路客运行业有区域性壁垒，所以给公司跨省收购增添了难度；而江西省省内的鹰潭、九江、赣州、伊春等地级市长途客运公司都是民营性质，并购意愿不强。所以，公司把后续发展方向从汽运转向站场，这也完全符合国家《交通运输“十二五”发展规划》和《国家公路运输枢纽布局规划》的要求，国家公路运输枢纽客、货运输站场的建成率的发展规划目标是由2010 年的21%和13%，于2015 年分别达到50%和40%。

    第二， 我们认为，本次募投项目可提升公司持续盈利能力和降低公司财务风险根据编制的《南昌国家公路运输枢纽客运枢纽总体规划研究报告》，南昌国家公路客运枢纽体系的规划是五站一中心”的格局，“一中心”为客运枢纽管理中心，五站分别是南昌综合客运枢纽（新建）、南昌西综合客运枢纽（新建）、双港客运站（新建）、高新客运站（新建）、昌南客运站（已建）（在新建站场投入使用后，原来的客运站将逐渐关闭）。

    目前公司在南昌地区拥有昌南客运站、徐坊客运站、青山客运站、进贤客运站、安义客运站，从站场数量和规模都处于南昌客运市场的绝对优势地位。但按照南昌市的行业规划，上述客运站除昌南客运站外，其余的客运站将随新站的建成和使用而关闭，故为保持公司在南昌客运市场的优势地位，公司积极承担了已完成前期工作的南昌综合客运枢纽、高新客运站的建设任务，并拟通过本次募集资金进行该两项目建设，该两项目建成后将使公司在南昌地区客运市场的绝对优势地位得以延续。

    南昌综合客运枢纽工程建设项目位于南昌市火车站新建的东广场地块西北侧，处于东广场门户地带，可建设用地约21.5亩，建设周期2年，工程总投资估算约2亿元，财务内部收益率（税后）约9.4%。本项目毗邻南昌火车站东广场，与铁路、公交、地铁无缝对接，区位优势明显, 能够为今后的运营提供稳定可靠的收入来源。本项目是五个客运枢纽中唯一一个处在旧城中心的客运站。旧城中心有着良好的客源基础，同时本项目作为综合枢纽，和地铁、公交、铁路接驳，使其能够为更大范围的居民出行和铁路换乘旅客提供服务，车站的日发送旅客能力为1万人次/日。处在旧城中心的商业黄金地段，使得综合枢纽站的商业配套也能实现良好的经济效益。南昌以其优越的地理位置和良好的经济发展态势也为综合客运枢纽项目提供了良好的发展前景。南昌作为江西省的省会城市，与京九、沪昆铁路以及长江黄金水道的交汇使其成为全国公路网和水路联运的重要枢纽。随着南昌经济的迅速发展，依托京九、沪昆铁路和高速公路主干线，以产业分工协作为基础，构建优势互补、产业配套的昌九景鹰饶环鄱阳湖城市群、以赣吉抚为主的赣中南城市群、以新宜萍为主的赣西南城市群之间的联系，将进一步加强。交通运输需求作为经济和社会发展的派生性需求，未来江西省域，以南昌为中心，南昌北向、西南向、东南向等“人”字形的交通流向是区域经济发展的必然。

    南昌高新区客运站建设项目位于南昌地铁一号线终点，用地面积约54.2亩，建设周期3年，工程总投资估算1亿元，财务内部收益率（税后）约9.31%。项目集长运上下客、发车、停车的客运站功能于一体，建成后车站的日发送旅客能力为1.2 万人次/日。本项目的建设将实现客运站与周边各种交通枢纽的对接；满足南昌市瑶湖、麻丘片区旅客出行需求；结合地铁、出租、公交、社会车辆形成综合交通枢纽；体现“零换乘”综合交通理念的需求。由于整个南昌东部地区没有固定站场，旅客需要到市中心站场乘车或在沿路候车，随着南昌高新客运站的建设，该地区旅客将集中至高新站乘车。同时，随着地铁站的完工，其周边区域旅客也将更加倚重南昌高新客运站。因此南昌高新客运站将承担更多的市域客流。

    根据编制的《南昌国家公路运输枢纽客运枢纽总体规划研究报告》，南昌市要通过“满足货物运输需要”来促进产业结构优化和调整，形成“无缝衔接”的现代货运枢纽体系，促进传统运输向现代物流及综合运输的转变。到2020年，建成层次分明、结构合理、功能完善的公路货运场站体系，初步形成中部地区主要的公路货运枢纽和我国重要的物流中心。

    按照南昌社会经济和综合运输的发展要求，到2020年，南昌市规划建设3个物流基地、7个物流中心、13个配送中心。

    利用南昌市大力推动物流行业发展的机遇，江西长运综合物流中心建设项目将成为公司新的利润增长点，实现与道路客运主业的互促发展。

    江西长运综合物流中心建设项目地处南昌市城市外环昌南大道旁，紧邻南昌市铁路南货场，与105 国道和320 国道良好衔接，总建筑面积约48.6 亩；项目分两期建设，一期工程建设期8 个月，二期工程建设期12 个月；项目投资估算为8923 万元，财务内部收益率（税后）约11.76%。本项目是报告规划的 7 个物流中心之一，符合政府的规划；

    同时在南昌市制造业和商贸流通业的快速发展、居民生活水平日益提高和城乡协调发展的带动下，本项目未来的市场需求广阔。项目投产后将成为南昌市城市东南地区设计条件优良、服务完善的重要物流中心，为公司进一步发展“仓储+配送”的物流业务，实现向综合性物流企业发展奠定坚实的基础。本项目建成运营后，能够为石化产品、葡萄酒产品以及家电产品、日用品、食品等轻泡货产品提供仓储、装卸、货物配送、产品打码、加工等服务公司前期通过并购实现经营规模大幅增长，同时造成流动资金短缺，公司2010 年至今收购项目累计资金需求为4.04亿元，已支付2.93 亿元，尚需支付1.11 亿元，全部以自由资金完成。由此使得公司运营资金不足，被迫通过短期借款形式对流动资金进行补充，造成公司短期负债维持在较高水平、短期偿债能力下降，截至 2011 年6 月30 日，公司资产负债率、流动比率和速动比率等指标均劣于可比同类上市公司富临运业。为了需要补充流动资金以改善短期偿债能力，本次非公开发行募集资金到位后，公司新增流动资金1 亿元，从而降低公司财务风险和资产负债率。

    第三， 定增摊薄公司ROE 水平，但“客运枢纽+物流中心”模式为公司打开新的成长空间，给予“谨慎推荐”本次募集资金拟投资项目有一定的建设周期，项目产生效益尚需一段时间，而公司净资产将在短时间内大幅增长，预计本次发行后，公司净资产收益率与过去年度相比将有一定幅度下降。但“客运枢纽+物流中心”相结合的模式为公司未来持续成长奠定基础，打破了公司在汽运业务并购道路上的增长瓶颈。循着这个发展思路，我们认为公司未来不排除继续加大在客运枢纽和物流领域的投入，以推动业绩持续稳定的增长。我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.55 元、0.65 元和0.75 元，对应PE 分别为14 倍、12 倍和10 倍，给予“谨慎推荐”评级。