08年业绩符合预期，分配方案拟高送转。08年，公司客运量及客运周转量分别同比增长39%与34%，最终实现收入8.94亿元，同比增长27%，实现归属于股东的净利润6400万元，同比增长14%，对应每股收益0.35元，剔除非经常损益后，公司08年净利润同比增长45%，主营增速及最终利润均符合预期。公司拟每10股分配现金红利1元，同时送5转5。

    08年业绩增长主要源于外延式并购。08年公司剔除非经常性损益后的净利润增量合计为1700万元，分业务主体看，公司07年12月收购的抚州、新余长运08年合计贡献了1040万元净利润增量，也是公司08年净利润增长最大动力(表1)。08年，股份公司主营利润及景德镇、吉安、马鞍山、黄山子公司的利润总体上则小幅改善(约8~10%)，由于公司08年合并收入增速(27%)低于客运周转量增速(34%)，公司票价水平并未得到提升(小幅下降可归因为合并范围变化)，净利润的改善显示了公司原客运业务仍取得了适度的内生性增长。

    内生性增长则来自于自营比重、车型结构和线路结构的优化，09~10年仍可持续。1，自营班次占比：08年公司将14条承包经营线路改造为公车公营班线；2，车型：08年末，公司率先在国内推出80座豪华大客车用于经营部分优质线路，并加强了与对开子公司的业务协同，收到了较好的效果；3，线路：公司08年进一步推进了客运线路的优化、整合，全年合计新增113条线路(抚州、新余长运的线路已计入07年基数)。由于江西省内客运业清挂整顿08年已经结束，未来客流量增速有望适度提升，同时，高速公路网的逐步建设为公司更多线路由承包经营转为公车公营提供了条件，我们维持公司2009~10年仍可维持适度内生性增长的判断。

    重申成本节约驱动公司09年较高增速相对确定的观点，小幅调整09、10年盈利预测。基于成品油税费改革、利率下行均减轻了公司成本、费用压力，同时，尽管公司推进外延式并购战略存在阻力，但适度内生性增长仍可维持，我们重申公司09年取得较高增速相对确定的观点；根据公司年报，我们小幅上调了公司09、10年的管理费用率、少数股东损益假设，因此下调了09、10年净利润约3~4%(表2)，基于调整后的盈利预测，公司09、10年业绩增速将分别为54%和17%。

    维持审慎推荐评级，但提示近期股价上涨已较多反应了业绩改善的预期，估值吸引力有所下降。基于公司09、10年0.53元、0.62元的每股收益预测，当前股价对应09、10年市盈率为19.8x、16.9x，仍略低于市场总体估值水平，鉴于公司省内地位突出、客运业务具有防御性，且内生性增长仍可持续，维持审慎推荐评级。不过，公司09年至今股价涨幅已达72%(跑赢同期上证指数35个百分点)，我们认为股价上涨已较多反应了公司09年业绩改善的预期，目前股价下估值吸引力较为有限。

    风险因素：柴油价格上调；客运票价水平出现下降(基准票价下降或折扣幅度加大)；大盘下跌导致估值水平下降。