投资要点

    河北唯一上市酿酒企业，18 年并购聚力，22 年股权激励加持。老白干酒是老白干香型典型代表，2002 年上市，18 年并购丰联酒业，当年收入迈过30 亿台阶，实现“一树三香”，2023 年老白干本部收入/营业利润分别占比45%/33%，武陵酒占比分别为19%/30%（2019 年同期占比为5%/17%）。公司人均薪酬水平在行业内并不高，面对内部改革，2022年上半年针对性再推股权激励，补齐白酒行业存量竞争环境下的激励短板，2022-2023 公司保持良好稳健增长态势。

    老白干本部：区域精耕，高端化战略成效渐显，费效比提升持续推动利润弹性释放。1）已有优势：2023 年河北白酒市场规模约325 亿，老白干本部+板城在河北的占比20%左右，在河北地产酒里市占率第一。17年以来公司主动调整低档产品，推动结构上移，配合营销高举高打，2023年公司次高端及以上的产品占比65%+，未来将持续突出甲等15、甲等20、1915 作为核心大单品，次高端以上产品有望厚积薄发。2）未来发展：收入方面，首都企业外迁、经济发展等多因素有望推动白酒消费稳健增长；而老白干在省内价位&品牌共促，通过持续聚焦次高端以上价位大单品提升品牌力，以品牌带动销，收入有望稳健增长。利润端方面，23 年以来公司通过加强数字化管理、提升费用的精准投入、厂商合作持续提升和结构持续优化，利润弹性正处于逐步释放阶段；在股权激励正反馈下，公司业绩动力、市值重视度等均可持续改善。

    武陵酒：突破省会打开省内空间&省外扩张并进，集团主要利润率贡献来源。1）已有优势：湖南省白酒产消活跃，其中2022 年酱酒市场80 亿左右，武陵酒聚焦次高端以上价位，凭借独特的短链精准营销模式稳扎稳打，在常德根据地市场地位牢固，短链直销模式复制到长沙亦有成效。

    武陵上酱/武陵王/琥珀/武陵中酱均实现快速放量，2023 年重点千元以上产品营收占比超过70%，高毛利带来强盈利能力；2）未来发展：2022年老白干派驻领导入主管理层，进一步确定省内以长沙常德为重要根据地，截至2023 年末，武陵酒有约8649 个终端与大客户，构筑了其稳步发展底盘，渠道模式在省内可复制性较强，保持区域渗透进程；同时省外精准布局，2023 年起点状布局广东/河南等酱酒大市场，品牌露出逐渐增强。随着扩产完成，未来酱酒产能支撑更大的收入愿景。

    盈利预测与评级：我们认为老白干和武陵均具有较强地域优势，战略上理应侧重精耕本地市场，持续沉淀积累，通过结构优化当前进入第一弹性释放阶段，中长期厚积薄发终有时。我们维持公司24-26 年归母净利润8.5/10.9/13.3 亿元，同比+28%/28%/22%，综合考虑本部改革进展、费用精细化逐显、武陵酒省内外空间、股权激励等，结合分部估值，我们保守给予25 年目标市值260 亿，维持“买入”评级。

    风险提示：省内升级不及预期、消费复苏不及预期、河北市场香型和品牌竞争持续加剧、食品安全问题。